Galaxy Digital（GLXY）研究：Web3機関サービスプロバイダーとAIデータセンターのハイブリッド
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Galaxy Digital（GLXY）研究：Web3機関サービスプロバイダーとAIデータセンターのハイブリッド
Galaxy Digitalの市場評価額は部門別価値の合計を大幅に下回っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Lawrence Lee
1. 研究概要
Galaxy Digital（GLXY）は、暗号金融とAIコンピューティングパワーにまたがるハイブリッド型プラットフォームであり、その事業構造は以下の3つのコアモジュールをカバーしている：①グローバル市場（取引、マーケットメイキング、暗号投資銀行業務）；②資産運用とインフラストラクチャーソリューション（ファンド運用、ステーキング、カストディ、および自己勘定投資）；③AIデータセンターとコンピューティングパワーインフラストラクチャー（Heliosキャンパス）。
過去3年間、Galaxyは暗号の冬の谷底から、複数事業の相乗的成長への飛躍を実現した。2025年第3四半期、暗号財庫会社（Digital Asset Treasury Company）ブームと8万BTCの売却の追い風を受け、73億ドル超の調整後粗利益を獲得し、過去最高を記録。資産運用とステーキング業務の運用資産残高（AUM）は90億ドル、ステーキング規模は66億ドルを突破、年間管理手数料は4,000万ドル超。一方、Heliosマイニング施設は全面的にAIコンピューティングパワーキャンパスへと転換し、CoreWeaveと15年の長期契約を締結、3段階のリース契約で800MWの全電力容量をロックイン、全容量引き渡し後の年間収入は100億ドル超と見込まれている。
GLXYの財務パフォーマンスは変動が大きく、暗号市場の影響を顕著に受ける：2022年は約100億ドルの損失を計上したが、2023年に黒字転換、2024年の純利益は3.65億ドルに達した。2025年前半は一時的に後退したものの、Q3単四半期の利益は暗号市場全体が揺れ動く中で過去最高の5.05億ドルを記録し、調整後EBITDAは著しくプラスに転じ、コア事業のレジリエンスが強化されていることを示した。
評価額の面では、SOTP（事業別評価法）フレームワークを採用する：Galaxyのデジタル資産金融サービス事業の事業別評価額を77億ドルと評価；AIコンピューティングパワーインフラストラクチャー事業の事業別評価額を81億ドルと評価し、合計158億ドル。これに純資産を加えた株式総価値は約194億ドルとなる。一方、Galaxyの現在の時価総額は101億ドルであり、我々の事業別評価法で算出した結果から48%の割引が生じている。その理由としては、このような業界サイクルの変動（暗号サイクル論によれば現在は既にサイクルの高値）と事業転換の課題（コンピューティングパワー事業は26年から引き渡し開始）に同時に直面する企業に対して、投資家が保守的な評価戦略を採っていることが考えられる。
PS：本稿は筆者が発表時点までの段階的な考察であり、将来変更される可能性がある。また、見解には極めて強い主観性があり、事実、データ、推論ロジックの誤りが存在する可能性もある。本稿のすべての見解は投資助言ではなく、同業者および読者の方々からの批判とさらなる議論を歓迎する。
2. 事業と製品ライン
Galaxy Digitalは、元ウォール街のスター投資家であるマイケル・ノボグラッツ（Michael Novogratz）によって2018年に設立された。ノボグラッツはかつて著名なヘッジファンドFortressのパートナーおよびマクロファンドマネージャーであった。現在、Galaxy Digitalの事業領域は「3つのコアセグメント」を形成している：①グローバル市場（Global Markets、取引、デリバティブマーケットメイキング、投資銀行業務、貸付サービス等を含む）、②資産運用と関連インフラストラクチャーソリューション（Asset Management & Infrastructure Solutions、ファンド運用、ステーキングサービス、自己勘定投資等を含む）、③データセンターおよびコンピューティングパワー事業（Data Centers、以前のビットコインマイニングおよび現在進行中のAI/HPC高性能コンピューティングインフラストラクチャーを含む）。以下、各主要製品ラインのビジネスモデル、最新動向、および収益貢献について詳細に分解する。
2.1 グローバル市場（Global Markets）
事業内容と定義
グローバル市場事業は、Galaxy Digitalが機関向けに提供するデジタル資産取引および関連金融サービスをカバーし、その中核的な収益源である。このモジュールは、主に2つのセグメントを含む：セルサイド取引（Franchise Trading）と投資銀行業務（Investment Banking）。セルサイド取引チームは、暗号市場のマーケットメイカーおよび流動性提供者として、1,500以上のカウンターパーティにスポットおよびデリバティブの相対取引サービスを提供し、100種類以上の主要暗号資産取引をサポートしている。同時に、Galaxyは規制を受けた事業体を活用して、デジタル資産担保貸付、相対大口証券仲介業務、および構造化収益商品事業を展開し、マイナー、ファンドなどの機関顧客にレバレッジ、ヘッジ、および即時の流動性ソリューションを提供している。投資銀行チームは、ブロックチェーンおよび暗号業界の企業を対象に、M&Aアドバイザリー、株式および債務調達アレンジメント、私募引受など、専門的な財務アドバイザリーサービスを提供し、デジタル資産分野の企業が伝統的な資本市場と接続するのを支援している。この一連のサービスにより、Galaxyは機関投資家にウォール街の投資銀行基準に類似した総合的な金融ソリューションを提供し、暗号金融エコシステム内で進化し続けるニーズを満たすことができる。
重要な発展経緯
- 2018–2019: Galaxy Digitalは2018年に設立され、「暗号をウォール街に、ウォール街を暗号に」という目標を掲げた。初期から取引、資産運用、投資などをカバーする全方位のプラットフォーム構築に着手し、すぐに機関顧客基盤を築いた。
- 2020: GalaxyはM&Aを通じて取引事業の飛躍的拡大を実現：2020年11月、デジタル資産貸付および構造化商品会社DrawBridge Lendingと専門マーケットメイカーBlue Fire Capitalを買収し、相対貸付、先物デリバティブ、および両建てマーケットメイキング分野での能力を強化した。これにより、Galaxyの取引領域はレバレッジローン、相対オプション、構造化債券などの高度な商品に急速に拡大し、そのOTC年間取引高は400億ドル以上に引き上げられ、活発なカウンターパーティは約200社に増加した。
- 2021: 会社は元ゴールドマン・サックス幹部のDamien Vanderwiltなどのベテランを任命し、暗号業界に特化した投資銀行部門を設立し、M&Aおよび資金調達アドバイザリーサービスを提供した。同年、Galaxyは製品ラインの充実を続け、Vision Hill Group（デジタル資産投資顧問および暗号ファンド指数プロバイダー）を買収し、ファンド製品とデータ分析能力を補強した。取引面では、Galaxy Digital TradingチームがGalaxyOne総合取引プラットフォーム（取引、貸付、カストディを統合）を開発し、年内に主要技術フレームワークを完成させ、後の統合機関サービスポータルの提供に向けた基礎を築いた。
- 2022: 暗号市場が冬の時代に入ったにもかかわらず、Galaxyのグローバル市場事業は着実に拡大を続けた。セルサイド取引部門は第4四半期にカウンターパーティ数が930社以上に増加し、100種類以上のデジタル資産に対する継続的なマーケットメイキングと流動性サポートを提供した。投資銀行面では、チームは業界統合の機会を捉え、複数の重要な取引に参加した：例えば、Genesis VolatilityがAmberdataに買収された際の財務アドバイザーを務め、CoreWeaveがMagnetar Capitalから戦略的投資を導入するのを支援した。特筆すべきは、2022年末にGalaxy自身がHeliosマイニング施設を買収した際（詳細は後述のデータセンターセクション参照）、投資銀行部門も取引アドバイザリーサポートを提供し、内部のシナジー効果を示した点である。
- 2023: 市場が徐々に回復するにつれ、Galaxyのグローバル市場事業は力強い反発を見せた。Galaxyはアジア、中東などの地域での事業展開を継続し、香港、シンガポールなどにチームを設立して現地の機関顧客（ファミリーオフィス、ファンドなど）にサービスを提供した。投資銀行部門は2023年前半も活発に活動し、業界内の複数のM&Aおよび資金調達に参加した。例えば、暗号カストディ会社GK8がGalaxyに買収された際のアドバイザー（バイヤー側）を務め、いくつかのマイニング会社の再編プロジェクトなどに関与した。暗号業界に依然として変動があったにもかかわらず、Galaxyのグローバル市場セグメントは、そのビジネスモデルがより多様化している（利息収益、マーケットメイキングスプレッド、アドバイザリー料などを含む）ため、従来の暗号取引所よりも安定した収益曲線を示し始めた。
- 2024: この年、Galaxyのデジタル資産市場は明らかに回復し、会社のグローバル市場事業は過去最高の業績を記録した。2024年通年で、カウンターパーティ取引およびアドバイザリー収入は2.15億ドルに達し、過去2年間の合計を上回った。そのうちQ4単四半期では6,810万ドルの収入を実現（Q3比+26%）。成長は主にデリバティブ取引の活発化と機関貸付需要の旺盛さによるものであった。当四半期、Galaxyの相対デリバティブおよび信用業務は大きく増加し、カウンターパーティ取引量は前四半期比56%増加、平均貸付帳簿残高は8.61億ドルに拡大し過去最高を記録した。2024年末時点で、Galaxyの取引カウンターパーティ総数は1,328社に達し、前年から顕著に増加した。投資銀行面では、Galaxyは2024年に合計9件のアドバイザリー取引を完了し、Q4単四半期で3件を成功裏に決済した。これには、イーサリアムステーキングサービスプロバイダーAttestantがBitwiseに売却される際の独占財務アドバイザーを務めたことや、Thunder Bridge CapitalとCoincheckの合併上場（SPAC取引）を支援したことなどが含まれる。これらの取引はGalaxyに相当な手数料収入をもたらし、暗号投資銀行市場における評判を固めた。
- 2025: 2025年に入り、ETFなどの好材料期待に後押しされたデジタル資産市場は力強い反発を見せ、Galaxyのグローバル市場事業はさらに上を目指した。2025年第3四半期、Galaxyのグローバル市場部門は単四半期で2.95億ドルの調整後粗利益を創出し、前四半期比432%急増して過去最高を記録した。この四半期、会社の総取引量は前四半期比140%増加し、史上最高水準に達し、市場平均成長率を大きく上回った。特に顕著な業務の一つは、Galaxyが大手機関から委託を受けて80,000ビットコイン（名目金額約900億ドル）を売却したことで、この単一取引が四半期のスポット取引量に大きく貢献した。また、2大ETHの暗号株会社であるBMNRとSBETによるETH買収も、いずれもGalaxyを通じて行われた。同時に、Galaxyの機関貸付業務も急速に拡大し、Q3の平均貸付残高は17.8億ドルに達し、Q2比60%増加し、ますます多くの機関がGalaxyを通じて暗号信用融資を求めるようになっていることを示した。投資銀行面では、Galaxyは市場の資金調達ラウンドの窓口を捉え、Q3にForward Industriesの16.5億ドルPIPE私募資金調達（共同引受代理店および財務アドバイザーを担当）を完了し、Coin MetricsがTalosに売却される際の独占財務アドバイザーを務めた。これらの重量級取引事例は、Galaxyのデジタル資産投資銀行業務におけるリーディングポジションをさらに確立した。2025年通年を見据えると、暗号株会社ブームの中で、市場はGalaxyのグローバル市場事業が過去をはるかに上回る収入と利益水準を達成すると予想している。
財務報告と公開報告書の要約（2023–2025）
収益と利益: 2023年は市場が弱気相場の終盤にあったため、Galaxy全体としては依然として損失を計上したが、グローバル市場部門は下半期には改善の兆しを見せた。2024年に入ると、グローバル市場事業は会社の業績の主要な駆動力となった：通年でのカウンターパーティ取引およびアドバイザリー収入は2.15億ドルで、2022年（市場低迷により約1億ドル）から大幅に増加した。そのうち、デリバティブと量的取引の利益割合が上昇し、貸付規模の拡大に伴い利息収入も増加した。2024年のグローバル市場事業の調整後EBITDAは1億ドルを超え、経営レバレッジが顕在化した。2024年Q4単四半期のグローバル市場収入6,810万ドルは、会社の当四半期純利益の黒字転換に直接寄与した。2025年Q3には、Galaxyはデジタル資産事業（グローバル市場と資産運用を含む）が単四半期で2.50億ドルの調整後EBITDAを実現したと報告し、そのうちグローバル市場の貢献が大きかった。当四半期のグローバル市場部門の調整後粗利益は2.95億ドルに達した。これは強気相場条件下において、Galaxyの取引事業の利益弾力性が極めて高いことを反映している。注目すべきは、2025年前半3四半期の会社全体の純利益は依然として自己勘定投資の変動（例えばQ1はデジタル資産価格下落による損失）の影響を受けているが、コア事業の成長トレンドはかなり堅調である点だ。経営陣は2025年Q3の財務報告で、GalaxyOneプラットフォームの全面稼働、より多くの機関顧客の接続に伴い、会社の取引関連収入はさらなる成長が見込まれると予想している。同時に、グローバル市場事業のコスト収益比率は低下し（経営効率の向上を示す）、会社に相当な経営レバレッジ利益をもたらしている。
GLXY 25Q3 グローバル市場利益、貸付規模、および取引カウンターパーティデータ
2.2 資産運用とインフラストラクチャーソリューション（Asset Management & Infrastructure Solutions）
事業内容と定義
資産運用とインフラストラクチャーソリューションセグメントは、Galaxy Digitalのデジタル資産投資運用とブロックチェーンインフラストラクチャー技術サービスの両方の業務を統合し、グローバル市場セグメントを補完する重要な役割を果たしている。
資産運用（Asset Management）の面では、Galaxyは傘下のGalaxy Asset Management (GAM)を通じて、機関および適格投資家に多様な暗号資産投資商品を提供している。商品形態は以下の通り：1）公募市場商品：伝統的機関との協業で発行されるETF/ETP（上場投資信託商品）などで、ビットコイン、イーサリアムなどの単一資産ETF、およびブロックチェーン業界テーマETFなどが含まれる；2）私募ファンド商品：アクティブ運用型ヘッジファンド（アルファ戦略）、ベンチャーキャピタルファンド（Galaxy Interactiveなどのブロックチェーン新興企業への投資）、暗号指数ファンド、ファンド・オブ・ファンズなどが含まれ、投資家に多様なリスク・リターンエクスポージャーを提供する。Galaxyはまた、機関顧客向けにカスタマイズされた暗号投資サービス、例えばデジタル資産指数構築、財庫（Treasury）管理、共同投資（SPV）機会などを提供している。2025年第3四半期時点で、Galaxyの運用資産残高（AUM）は約90億ドルに近く、15本以上のETFとオルタナティブ投資戦略商品をカバーしている。この規模により、Galaxyは世界最大級の暗号資産運用会社の一角を占めている。
インフラストラクチャーソリューション（Infrastructure Solutions）の面では、Galaxyは自社の技術と運用経験を活用し、機関向けにブロックチェーンネットワークの基盤技術サービスとカストディソリューションを提供している。主に以下の2つのモジュールを含む：カストディ（Custody）とステーキング（Staking）。Galaxyが2023年に買収したGK8プラットフォームは、機関向けデジタル資産セルフカストディ技術を提供し、顧客はコールドウォレットとMPC（マルチパーティ計算）カストディソリューションを通じて安全に暗号資産を自己保管できる。GK8技術はまた、DeFiプロトコルへの参加、トークン化発行、NFTカストディなどの豊富な機能をサポートしており、Galaxyが機関顧客に「ワンストップ」デジタル資産インフラストラクチャー（トークン発行プラットフォームなど）を提供することを可能にしている。ステーキング業務の面では、Galaxyは専任のブロックチェーンインフラストラクチャーチームを設立し、顧客にノードホスティングとステーキング・アズ・ア・サービス（staking as a service）を提供している。このチームは世界中に分散するバリデーションノードネットワークを運営し、イーサリアム、Solanaなどの主要PoSブロックチェーンをサポートし、顧客が保有する暗号資産をネットワーク検証に委任してステーキング報酬を得るのを支援している。Galaxyのステーキングサービスは、機関向けのセキュリティと柔軟性を備えている：一方では、Anchorage、BitGo、Zodiaなどの規制対応カストディ機関との統合を通じて、顧客はカストディ資産を簡単にステーキングできる；他方では、Galaxyはステーキング資産担保融資などの革新的機能を提供し、顧客がステーキング中のトークンを担保としてローンを取得し、資本効率を向上させることを可能にしている。さらに、Galaxyは自己勘定投資にも従事し、Galaxy Venturesなどの部門を通じて優良なブロックチェーン新興企業およびプロトコルに投資している。2022年末時点で、会社は100社以上の関連企業（145件の投資）に投資している。これらの戦略的投資は、Galaxyに潜在的な財務的リターンをもたらすだけでなく、業界内での影響力と協力ネットワークを拡大している（例えば、Galaxyは早期にBlock.one、BitGo、Candy Digitalなどの著名プロジェクトに投資している）。総じて、資産運用とインフラストラクチャーソリューションモジュールは、Galaxyが資産管理から基盤技術管理まで、産業チェーンを縦方向に拡張し、「二輪駆動」で顧客にサービスを提供することを可能にしている。
重要な発展経緯
- 2019–2020: Galaxyは資産運用業務の展開を開始し、伝統的金融機関と協力して暗号投資商品を発行した。2019年、GalaxyはカナダのCI Financialと提携し、CI Galaxy Bitcoin Fund（トロント証券取引所上場のクローズドエンド型ビットコインファンド）を立ち上げ、北米で最初に公募資金調達を行ったビットコイン投資商品の一つとなった。続く2020年には、CI Galaxy Bitcoin ETFを共同で立ち上げ、当時世界で最も低い管理手数料のビットコインETFの一つとなった。これらの協業を通じて、Galaxyは公募暗号商品分野における先駆者的地位を確立した。
- 2021: 5月、GalaxyはVision Hill Group（ニューヨーク拠点のデジタル資産投資顧問および資産運用会社）を買収し、同社のチームと製品（暗号ヘッジファンド指数、データプラットフォームVisionTrack、暗号ファンド・オブ・ファンズなど）を傘下に収めた。買収完了後、Galaxy Fund Managementプラットフォームは、機関により豊富なデータ駆動型投資意思決定サポートとより充実したファンド商品ラインを提供できるようになった。同年、Galaxy Asset Management部門はアクティブ運用商品の拡大を続け、例えばGalaxy Liquid Alphaファンドなどを立ち上げ、年末の運用資産残高は約27億ドル（年初の4.07億ドルから顕著に増加）となった。
- 2022: Q4、Galaxyはブラジル最大のプライベートバンクの一つであるItaú Asset Managementと戦略的提携を結び、ブラジル市場向けの一連のデジタル資産ETF商品を共同開発することで合意した。両社は2022年末に最初の協業商品「IT Now Bloomberg Galaxy Bitcoin ETF」を立ち上げ、ブラジルの投資家が現地取引所を通じて現物裏付けのビットコインエクスポージャーを取得できるようにした。同年、Galaxyの資産運用は暗号市場の大きな環境変化の影響を受け、運用規模は減少した（2022年末AUM 17億ドル、前年比14%減）が、会社の戦略は「アクティブ戦略のスケーリング」に焦点を当てた：例えばGalaxy Interactiveファンドは複数のゲーム/メタバース新興企業への投資を順調に完了し、Liquid Alphaヘッジファンドは困難な市場状況下でも純資金流入を実現した。
- 2023: 2月、Galaxyは破産したCelsiusネットワークからGK8デジタル資産カストディプラットフォームの競売買収に成功し、取引価格は約4,400万ドル（Celsiusが当初買収した1.15億ドルを大きく下回る）であった。GK8チームの約40人（トップクラスの暗号セキュリティ専門家を含む）が正式にGalaxyに合流し、テルアビブに新たな研究開発センターを設立した。GK8の特許技術には、オフラインコールドストレージ取引とマルチパーティ計算（MPC）ホットストレージが含まれ、機関がインターネットに接続せずにオンチェーン取引に署名し、自動化されたマルチシグネチャカストディ操作を行うことを可能にする。この買収は、Galaxyのセキュアカストディ、ステーキング、DeFi接続などのインフラストラクチャー面での実力を大幅に強化し、CEOノボグラッツは「完全な金融プラットフォーム提供に向けた重要な一歩」と称した。GK8はその後GalaxyOneプラットフォームに統合され、Galaxyが機関顧客に資産の自主管理を提供する重要なツールとなった。2023年、Galaxyの資産運用業務にもハイライトがあった：一方では、GalaxyはFTX破産管財チームの顧問に任命され、FTX資産ポートフォリオの処分を支援し、これによりGalaxyは追加の管理手数料収入と評判向上を得た；他方では、市場の反発に
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