Galaxy Digital (GLXY) Research : Un hybride entre fournisseur de services institutionnels Web3 et centre de données IA
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Galaxy Digital (GLXY) Research : Un hybride entre fournisseur de services institutionnels Web3 et centre de données IA
La valorisation de marché de Galaxy Digital est nettement inférieure à la somme des valeurs de ses divisions.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédigé par : Lawrence Lee
1. Résumé de la recherche
Galaxy Digital (GLXY) est une plateforme hybride opérant à la fois dans la finance cryptographique et l'infrastructure de calcul IA. Sa structure d'activités couvre trois modules clés : ① Marchés mondiaux (trading, tenue de marché et banque d'investissement crypto) ; ② Gestion d'actifs et solutions d'infrastructure (gestion de fonds, staking, garde et investissements propres) ; ③ Centres de données IA et infrastructure de calcul (campus Helios).
Au cours des trois dernières années, Galaxy a réalisé un bond depuis les creux de l'hiver crypto vers une croissance synergique de ses multiples activités. Au troisième trimestre 2025, poussé par la vague des sociétés de trésorerie d'actifs numériques (Digital Asset Treasury Company) et la vente de 80 000 BTC, il a enregistré une marge brute ajustée de plus de 730 millions de dollars, un record ; les actifs sous gestion (AUM) de la gestion d'actifs et du staking ont atteint 9 milliards de dollars, le volume de staking a dépassé 6,6 milliards, générant des frais de gestion annuels supérieurs à 40 millions de dollars ; quant au site minier Helios, il s'est entièrement transformé en parc de calcul IA, avec un contrat de 15 ans signé avec CoreWeave, verrouillant la totalité de sa capacité électrique de 800 MW sur trois phases de location, avec des revenus annuels estimés à plus de 10 milliards de dollars une fois pleinement déployé.
Les performances financières de GLXY sont très volatiles, fortement influencées par le marché crypto : perte de près de 1 milliard de dollars en 2022, retour à la profitabilité en 2023, bénéfice net de 365 millions de dollars en 2024. Bien qu'en retrait au premier semestre 2025, le bénéfice du seul T3 a atteint un record de 505 millions de dollars malgré un marché crypto globalement agité, l'EBITDA ajusté devenant significativement positif, montrant une résilience accrue des activités principales.
En termes de valorisation, nous utilisons un cadre SOTP (somme des parties) : la valorisation de la partie services financiers d'actifs numériques de Galaxy est estimée à 7,7 milliards de dollars ; celle de l'activité d'infrastructure de calcul IA à 8,1 milliards de dollars, soit un total de 15,8 milliards de dollars. En ajoutant la valeur nette des actifs, la valeur totale des capitaux propres est d'environ 19,4 milliards de dollars. La capitalisation boursière actuelle de Galaxy étant de 10,1 milliards de dollars, cela représente une décote de 48% par rapport à notre valorisation SOTP. La raison pourrait être que les investisseurs adoptent une stratégie d'évaluation prudente pour ce type d'entreprise confrontée simultanément à la volatilité cyclique du secteur (selon la théorie du cycle crypto, nous serions actuellement à un sommet) et aux défis d'une transformation d'activité (la partie calcul ne commencera à générer des revenus qu'en 2026).
PS : Cet article reflète la réflexion de l'auteur à la date de publication, elle est susceptible d'évoluer, les opinions sont très subjectives et peuvent contenir des erreurs factuelles, de données ou de raisonnement. Aucun point de vue exprimé ici ne constitue un conseil en investissement. Les critiques et discussions de la part des pairs et des lecteurs sont les bienvenues.
2. Activités et lignes de produits
Galaxy Digital a été fondée en 2018 par l'ancienne star de Wall Street, Michael Novogratz. Ancien associé et gérant de fonds macro du célèbre hedge fund Fortress, Novogratz a bâti un empire qui forme aujourd'hui « trois piliers principaux » : ① Marchés mondiaux (Global Markets, incluant le trading, la tenue de marché sur dérivés, la banque d'investissement et les services de prêt), ② Gestion d'actifs et solutions d'infrastructure associées (Asset Management & Infrastructure Solutions, incluant la gestion de fonds, les services de staking, les investissements propres, etc.), ③ Centres de données et activité de calcul (Data Centers, incluant l'ancien minage de Bitcoin et l'infrastructure de calcul haute performance IA/HPC en cours de développement). Nous détaillons ci-dessous le modèle d'activité, les dernières évolutions et la contribution aux revenus de chaque ligne de produits principale.
2.1 Marchés mondiaux (Global Markets)
Contenu et définition de l'activité
L'activité Marchés mondiaux couvre les services de trading d'actifs numériques et financiers connexes fournis par Galaxy Digital aux institutions, constituant sa principale source de revenus. Ce module comprend deux volets principaux : le trading de franchise (Franchise Trading) et la banque d'investissement (Investment Banking). L'équipe de trading de franchise agit en tant que teneur de marché et fournisseur de liquidités sur le marché crypto, offrant des services de gré à gré (OTC) sur spot et dérivés à plus de 1500 contreparties, prenant en charge plus de 100 actifs cryptographiques majeurs. Parallèlement, Galaxy utilise des entités régulées pour mener des activités de prêt garanti par des actifs numériques, de prime brokerage OTC et de produits à rendement structuré, fournissant des solutions de levier, de couverture et de liquidité immédiate à des clients institutionnels comme les mineurs et les fonds. L'équipe de banque d'investissement, quant à elle, fournit des services de conseil financier spécialisés aux entreprises de la blockchain et du secteur crypto, incluant le conseil en fusions-acquisitions, l'arrangement de financements par actions et dette, les placements privés, etc., aidant les entreprises du domaine des actifs numériques à accéder aux marchés de capitaux traditionnels. Cet ensemble de services permet à Galaxy d'offrir aux investisseurs institutionnels des solutions financières intégrées de niveau similaire à celui des banques d'investissement de Wall Street, répondant aux besoins en constante évolution de l'écosystème de la finance crypto.
Évolutions importantes
- 2018–2019 : Galaxy Digital est fondée en 2018 avec pour objectif « d'amener la crypto à Wall Street et Wall Street à la crypto ». Dès le début, elle construit une plateforme complète couvrant le trading, la gestion d'actifs, l'investissement, etc., et accumule rapidement une base de clients institutionnels.
- 2020 : Galaxy réalise un bond dans son activité de trading via des acquisitions : en novembre 2020, elle acquiert la société de prêt et de produits structurés d'actifs numériques DrawBridge Lending et le teneur de marché spécialisé Blue Fire Capital, renforçant ainsi ses capacités dans le prêt OTC, les dérivés à terme et le marché bilatéral. Cela étend rapidement l'empreinte de trading de Galaxy à des produits avancés comme les prêts à effet de levier, les options OTC, les notes structurées, portant son volume annuel OTC à plus de 4 milliards de dollars et le nombre de contreparties actives à près de 200.
- 2021 : La société nomme d'anciens cadres de Goldman Sachs comme Damien Vanderwilt et crée un département de banque d'investissement dédié au secteur crypto, offrant des services de conseil en fusions-acquisitions et financements. La même année, Galaxy continue d'enrichir sa gamme de produits en acquérant Vision Hill Group (conseiller en investissement d'actifs numériques et fournisseur d'indices de fonds crypto), renforçant ainsi ses capacités en produits de fonds et analyse de données. Sur le plan du trading, l'équipe Galaxy Digital Trading développe la plateforme de trading intégrée GalaxyOne (combinant trading, prêt, garde) et finalise le cadre technique clé dans l'année, jetant les bases du futur portail de services institutionnels unifié.
- 2022 : Malgré l'entrée du marché crypto en hiver, l'activité Marchés mondiaux de Galaxy continue de s'étendre. Le département de trading de franchise voit son nombre de contreparties augmenter à plus de 930 au T4, fournissant une tenue de marché et une liquidité continues sur plus de 100 actifs numériques. Côté banque d'investissement, l'équipe saisit les opportunités de consolidation sectorielle et participe à plusieurs transactions majeures : par exemple, en tant que conseiller financier pour l'acquisition de Genesis Volatility par Amberdata, et en aidant CoreWeave à introduire un investissement stratégique de Magnetar Capital. Il est à noter que lorsque Galaxy elle-même a acquis le site minier Helios fin 2022 (voir section centres de données), le département de banque d'investissement a également fourni un soutien de conseil en transaction, démontrant une synergie interne.
- 2023 : Avec la reprise progressive du marché, l'activité Marchés mondiaux de Galaxy rebondit fortement. Cette année-là, Galaxy continue d'étendre sa couverture en Asie, au Moyen-Orient, etc., établissant des équipes à Hong Kong, Singapour, etc., pour servir les clients institutionnels locaux (family offices, fonds, etc.). Le département de banque d'investissement reste actif au premier semestre 2023, participant à plusieurs fusions-acquisitions et financements sectoriels, par exemple : en tant que conseiller (acheteur) pour l'acquisition de la société de garde crypto GK8 par Galaxy, ainsi que pour des projets de restructuration de sociétés minières. Bien que le secteur crypto connaisse encore des fluctuations cette année-là, le segment Marchés mondiaux de Galaxy montre déjà une courbe de revenus plus stable que les bourses crypto traditionnelles, grâce à un modèle d'affaires plus diversifié (incluant revenus d'intérêts, spreads de tenue de marché, frais de conseil, etc.).
- 2024 : Cette année, le marché des actifs numériques de Galaxy se redresse nettement, et l'activité Marchés mondiaux enregistre des performances record. Sur l'ensemble de 2024, les revenus de trading avec contreparties et de conseil atteignent 215 millions de dollars, dépassant la somme des deux années précédentes. Le T4 seul génère 68,1 millions de dollars de revenus (en hausse de 26% par rapport au T3). La croissance provient principalement d'une activité accrue sur les dérivés et d'une forte demande de prêt institutionnel – les activités de dérivés OTC et de crédit de Galaxy ont fortement augmenté ce trimestre, le volume de trading avec contreparties a augmenté de 56% en séquentiel, et la taille moyenne du livre de prêts s'est étendue à 861 millions de dollars, un record. Fin 2024, le nombre total de contreparties de trading de Galaxy atteint 1328, en croissance significative par rapport à l'année précédente. Côté banque d'investissement, Galaxy a complété 9 transactions de conseil en 2024, avec 3 transactions clôturées au seul T4, incluant le rôle de conseiller financier exclusif pour la vente du fournisseur de services de staking Ethereum Attestant à Bitwise, et l'assistance pour la fusion et l'introduction en bourse de Thunder Bridge Capital avec Coincheck (transaction SPAC). Ces transactions ont généré des revenus de frais substantiels pour Galaxy, consolidant sa réputation sur le marché de la banque d'investissement crypto.
- 2025 : En 2025, avec le rebond du marché des actifs numériques porté par les anticipations positives comme les ETF, l'activité Marchés mondiaux de Galaxy monte d'un cran. Au troisième trimestre 2025, la division Marchés mondiaux de Galaxy a créé une marge brute ajustée trimestrielle de 295 millions de dollars, en hausse de 432% par rapport au trimestre précédent, un record historique. Le volume total de trading de la société a augmenté de 140% en séquentiel ce trimestre, atteignant son plus haut niveau historique, dépassant largement la croissance moyenne du marché. Une activité notable a été la vente, confiée à Galaxy, de 80 000 bitcoins (valeur nominale d'environ 9 milliards de dollars) pour une grande institution, cette transaction unique contribuant significativement au volume de trading spot du trimestre. Les acquisitions d'ETH par les deux sociétés de trésorerie d'actifs numériques BMNR et SBET ont également été effectuées via Galaxy. Parallèlement, l'activité de prêt institutionnel de Galaxy s'est rapidement développée, le solde moyen des prêts au T3 atteignant 1,78 milliard de dollars, en hausse de 60% par rapport au T2, indiquant que de plus en plus d'institutions cherchent à obtenir un financement crédit crypto via Galaxy. Côté banque d'investissement, Galaxy a saisi la fenêtre de financement du marché, complétant au T3 le financement privé PIPE de 1,65 milliard de dollars pour Forward Industries (en tant que co-agent de placement et conseiller financier) et agissant en tant que conseiller financier exclusif pour la vente de Coin Metrics à Talos. Ces transactions majeures ont encore établi la position de leader de Galaxy dans les activités de banque d'investissement en actifs numériques. Pour l'ensemble de 2025, dans l'effervescence des sociétés de trésorerie d'actifs numériques, le marché s'attend à ce que l'activité Marchés mondiaux de Galaxy atteigne des niveaux de revenus et de bénéfices bien supérieurs aux années précédentes.
Résumé des rapports financiers et publics (2023–2025)
Revenus et bénéfices : En 2023, le marché étant en fin de phase baissière, Galaxy a globalement enregistré une perte, mais la division Marchés mondiaux s'est améliorée au second semestre. En 2024, l'activité Marchés mondiaux est devenue le principal moteur des performances de la société : les revenus annuels de trading avec contreparties et de conseil ont atteint 215 millions de dollars, en forte hausse par rapport à 2022 (environ 100 millions de dollars seulement en 2022, affecté par la faiblesse du marché). La part des bénéfices des dérivés et du trading quantitatif a augmenté, et les revenus d'intérêts ont également augmenté avec l'expansion du portefeuille de prêts. L'EBITDA ajusté de l'activité Marchés mondiaux en 2024 a dépassé 100 millions de dollars, mettant en évidence un effet de levier opérationnel. Au T4 2024, les revenus de Marchés mondiaux de 68,1 millions de dollars ont directement contribué au retour à la profitabilité du bénéfice net du trimestre. Au T3 2025, Galaxy a rapporté que l'activité d'actifs numériques (incluant Marchés mondiaux et Gestion d'actifs) a réalisé un EBITDA ajusté trimestriel de 250 millions de dollars, où Marchés mondiaux a joué un rôle majeur. La marge brute ajustée de la division Marchés mondiaux ce trimestre a atteint 295 millions de dollars. Cela reflète la forte élasticité des bénéfices de l'activité de trading de Galaxy en conditions de marché haussier. Il est à noter que le bénéfice net global de la société sur les trois premiers trimestres 2025 a encore été affecté par la volatilité des investissements propres (par exemple, une perte au T1 due à la baisse des prix des actifs numériques), mais la tendance de croissance des activités opérationnelles principales est assez robuste. La direction, dans les résultats du T3 2025, prévoit que les revenus liés au trading devraient encore augmenter avec le déploiement complet de la plateforme GalaxyOne et l'accès de davantage de clients institutionnels. Parallèlement, le ratio coûts/revenus de l'activité Marchés mondiaux a diminué (reflétant une amélioration de l'efficacité opérationnelle), apportant à la société des gains de levier opérationnel substantiels.
Données T3 2025 de GLXY sur les bénéfices des Marchés mondiaux, taille des prêts et contreparties de trading
2.2 Gestion d'actifs et solutions d'infrastructure (Asset Management & Infrastructure Solutions)
Contenu et définition de l'activité
Le segment Gestion d'actifs et solutions d'infrastructure intègre les activités de Galaxy Digital en gestion d'investissement d'actifs numériques et en services techniques d'infrastructure blockchain, constituant un complément important au segment Marchés mondiaux.
En gestion d'actifs (Asset Management), Galaxy propose via sa filiale Galaxy Asset Management (GAM) des produits d'investissement diversifiés en actifs cryptographiques aux institutions et investisseurs qualifiés. Les formes de produits incluent : 1) Produits de marché public : comme les ETF/ETP (produits négociés en bourse) émis en collaboration avec des institutions traditionnelles, incluant des ETF sur actif unique comme Bitcoin, Ethereum, ainsi que des ETF thématiques sur le secteur blockchain, etc. ; 2) Produits de fonds privés : incluant des hedge funds gérés activement (stratégies Alpha), des fonds de capital-risque (investissant dans des startups blockchain, comme Galaxy Interactive), des fonds indiciels crypto et des fonds de fonds, offrant aux investisseurs une exposition diversifiée en termes de risque/rendement. Galaxy propose également des services d'investissement crypto sur mesure pour les clients institutionnels, comme la construction d'indices d'actifs numériques, la gestion de trésorerie (Treasury) et des opportunités de co-investissement (SPV). Fin T3 2025, les actifs sous gestion (AUM) de Galaxy approchent 9 milliards de dollars, couvrant plus de 15 ETF et produits de stratégies d'investissement alternatifs. Cette envergure la place parmi les plus grands gestionnaires d'actifs crypto au monde.
En solutions d'infrastructure (Infrastructure Solutions), Galaxy utilise son expérience technique et opérationnelle pour fournir aux institutions des services techniques de base pour les réseaux blockchain et des solutions de garde. Cela inclut principalement : la garde (Custody) et le staking. La plateforme GK8 acquise par Galaxy en 2023 fournit une technologie de self-custody de niveau institutionnel, permettant aux clients de détenir leurs actifs crypto en toute sécurité via des solutions de garde en cold wallet et MPC (calcul multipartite). La technologie GK8 prend également en charge des fonctionnalités avancées, incluant la participation à des protocoles DeFi, l'émission de jetons et la garde de NFT, permettant à Galaxy d'offrir aux clients institutionnels une infrastructure d'actifs numériques « tout-en-un » (comme des plateformes d'émission de jetons). Pour le staking, Galaxy a établi une équipe dédiée à l'infrastructure blockchain, offrant aux clients l'hébergement de nœuds et le staking en tant que service (staking as a service). Cette équipe exploite un réseau mondial de nœuds validateurs, supportant plusieurs blockchains PoS majeures comme Ethereum, Solana, etc., aidant les clients à déléguer leurs actifs cryptographiques détenus pour participer à la validation du réseau et gagner des récompenses de staking. Le service de staking de Galaxy offre une sécurité et une flexibilité de niveau institutionnel : d'une part, grâce à l'intégration avec des gardiens régulés comme Anchorage, BitGo, Zodia, les clients peuvent staker facilement leurs actifs en garde ; d'autre part, Galaxy propose des fonctionnalités innovantes comme le financement garanti par des actifs en staking, permettant aux clients d'utiliser les jetons en cours de staking comme collatéral pour obtenir des prêts, améliorant ainsi l'efficacité du capital. De plus, Galaxy mène également des investissements propres, investissant via Galaxy Ventures, etc., dans des startups et protocoles blockchain de qualité. Fin 2022, la société avait investi dans plus de 100 entreprises connexes (145 investissements). Ces investissements stratégiques apportent à Galaxy des retours financiers potentiels et étendent son influence et son réseau de partenariats dans le secteur (par exemple, Galaxy a investi tôt dans des projets connus comme Block.one, BitGo, Candy Digital). Globalement, le module Gestion d'actifs et solutions d'infrastructure permet à Galaxy de s'étendre verticalement dans la chaîne de valeur, servant les clients via une « double motorisation » allant de la gestion d'actifs à la gestion de la technologie sous-jacente.
Évolutions importantes
- 2019–2020 : Galaxy commence à développer son activité de gestion d'actifs, collaborant avec des institutions financières traditionnelles pour émettre des produits d'investissement crypto. En 2019, Galaxy s'associe à la canadienne CI Financial pour lancer le CI Galaxy Bitcoin Fund (fonds fermé de Bitcoin coté à la Bourse de Toronto), l'un des premiers produits d'investissement en Bitcoin à financement public en Amérique du Nord. Puis en 2020, ils lancent conjointement le CI Galaxy Bitcoin ETF, devenant l'un des ETF Bitcoin avec les frais de gestion les plus bas à l'époque. Ces collaborations établissent la position de pionnier de Galaxy dans le domaine des produits crypto publics.
- 2021 : En mai, Galaxy acquiert Vision Hill Group (société de conseil en investissement et gestion d'actifs d'actifs numériques basée à New York), intégrant son équipe et ses produits (incluant des indices de hedge funds crypto, la plateforme de données VisionTrack, des fonds de fonds crypto, etc.). Après l'acquisition, la plateforme Galaxy Fund Management peut offrir aux institutions un soutien décisionnel plus riche basé sur les données et une gamme de produits de fonds plus complète. La même année, le département Galaxy Asset Management continue d'étendre ses produits de gestion active, par exemple en lançant le fonds Galaxy Liquid Alpha, etc., et gère environ 2,7 milliards de dollars d'actifs fin d'année (en croissance significative par rapport aux 407 millions de dollars de début d'année).
- 2022 : Au T4, Galaxy annonce un partenariat stratégique avec Itaú Asset Management, l'une des plus grandes banques privées du Brésil, pour développer conjointement une série de produits ETF d'actifs numériques pour le marché brésilien. Ils lancent fin 2022 leur premier produit conjoint, le « IT Now Bloomberg Galaxy Bitcoin ETF », permettant aux investisseurs brésiliens d'obtenir une exposition au Bitcoin adossé à des actifs physiques via la bourse locale. La même année, la gestion d'actifs de Galaxy, affectée par l'environnement de marché crypto, voit ses AUM diminuer (17 milliards de dollars fin 2022, en baisse de 14% par rapport à l'année précédente), mais la stratégie de la société se concentre sur la « mise à l'échelle des stratégies actives » : par exemple, le fonds Galaxy Interactive complète avec succès des investissements dans plusieurs startups jeu/métavers, et le hedge fund Liquid Alpha enregistre encore des souscriptions nettes dans des conditions de marché difficiles.
- 2023 : En février, Galaxy remporte avec succès l'enchère pour l'acquisition de la plateforme de garde d'actifs numériques GK8 auprès du réseau Celsius en faillite, pour un prix d'environ 44 millions de dollars (bien inférieur au prix d'acquisition initial de 115 millions de dollars par Celsius). L'équipe d'environ 40 personnes de GK8 (incluant des experts de premier plan en sécurité crypto) rejoint officiellement Galaxy, établissant un nouveau centre de R&D à Tel Aviv. La technologie brevetée de GK8 inclut des transactions hors ligne en cold storage et du hot storage en calcul multipartite (MPC), permettant aux institutions de signer des transactions on-chain sans connexion Internet et d'effectuer des opérations de garde automatisées et multi-signatures. Cette acquisition renforce considérablement les capacités de Galaxy en matière de garde sécurisée, staking, accès DeFi, etc., qualifiée par le CEO Novogratz d'« étape clé vers la fourniture d'une plateforme financière complète ». GK8 est ensuite intégrée à la plateforme GalaxyOne, devenant un outil important pour Galaxy permettant aux clients institutionnels de gérer leurs actifs de manière autonome. L'activité de gestion d'actifs de Galaxy présente également des points forts en 2023 : d'une part, Galaxy est engagée comme conseiller de l'équipe de liquidateurs de FTX, aidant à la liquidation du portefeuille d'actifs de FTX, ce qui génère des revenus de frais de gestion supplémentaires et améliore la réputation ; d'autre part, avec le rebond du marché, les AUM de Galaxy repartent à la hausse au second semestre, atteignant environ 3 milliards de dollars au T4. Fin 2023, Galaxy annonce le lancement de sa marque de plateforme de gestion d'actifs mise à jour « Galaxy Asset Management & Infrastructure Solutions », intégrant la gestion d'actifs traditionnelle et les services techniques blockchain, mettant en avant son positionnement différencié.
- 2024 : Cette année, les activités de gestion d'actifs et d'infrastructure blockchain de Galaxy entrent dans une phase de développement rapide. En juillet, Galaxy annonce l'acquisition de la majorité des actifs de CryptoManufaktur (CMF), un opérateur de nœuds blockchain fondé par l'ingénieur Ethereum senior Thorsten Behrens. CMF est spécialisé dans le déploiement automatisé de nœuds Ethereum et l'exploitation d'infrastructures d'oracles. Cette acquisition ajoute immédiatement environ 1 milliard de dollars d'actifs en staking Ethereum (portant le volume total de staking de Galaxy à 3,3 milliards de dollars). L'équipe centrale de trois personnes de CMF rejoint Galaxy, accélérant l'accumulation de compétences techniques de
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