Galaxy Digital（GLXY）研究：Web3 機構服務商與 AI 數據中心的混合體

撰文：Lawrence Lee

1. 研究摘要

Galaxy Digital（GLXY）是一家橫跨加密金融與 AI 算力的混合型平臺，其業務結構涵蓋三大核心模塊：①全球市場（交易、做市與加密投行）；②資產管理與基礎設施解決方案（基金管理、質押、託管及自營投資）；③AI 數據中心與算力基礎設施（Helios 園區）。

過去三年，Galaxy 實現了從加密寒冬中的低谷到多業務協同增長的躍升。2025 年三季度，在加密財庫公司（Digital Asset Treasury Company）熱潮的推動和 8 萬枚 BTC 的出售的推動下獲得逾 7.3 億美元的調整後毛利，創下新高；資產管理與質押業務 AUM 達 90 億美元、質押規模突破 66 億，年管理費超過 4000 萬美元；而 Helios 礦場則全面轉型為 AI 算力園區，與 CoreWeave 簽訂 15 年長約，三階段租約鎖定 800MW 全部電力容量，預計全部交付後年收入超 10 億美元。

GLXY 財務表現波動較大，受加密市場影響顯著：2022 年虧損近 10 億美元，2023 年扭虧為盈，2024 年淨利達 3.65 億美元。2025 年上半年雖一度回落，但 Q3 單季利潤在加密市場總體震盪的情況下創新紀錄達到 5.05 億美元，調整後 EBITDA 顯著轉正，顯示核心業務韌性增強。

估值方面，我們採用 SOTP（分部估值法）框架：對 Galaxy 數字資產金融服務業務的分部估值為 $77 億；對 AI 算力基礎設施業務的分部估值為 $81 億，合計 158 億美金，再加上淨資產得到的股權總價值約 $194 億。而 Galaxy 當前市值為 101 億美元，距離我們分部估值計算出的結果折價 48%。其原因可能是投資者對這類同時面臨行業週期波動（按加密週期論當前已是週期高點）與業務轉型挑戰（算力業務 26 年才開始交付）的企業採取保守的估值策略。

PS：本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。

2. 業務與產品線

Galaxy Digital 由前華爾街明星投資人邁克爾·諾沃格拉茨（Michael Novogratz）於 2018 年創立。諾沃格拉茨曾是著名對沖基金 Fortress 的合夥人和宏觀基金經理，目前 Galaxy Digital 的業務版圖已形成「三大核心板塊」：①全球市場（Global Markets，包括交易、衍生品做市和投資銀行和借貸服務等），②資產管理與相關基礎設施解決方案（Asset Management & Infrastructure Solutions，包括基金管理、質押 (Staking) 服務、自營投資等），③數據中心及算力業務（Data Centers，包括先前的比特幣挖礦和目前正在進行中的 AI/HPC 高性能計算基礎設施）。下面我們對各主要產品線的業務模式、最新進展及營收貢獻進行細緻拆解。

2.1 全球市場（Global Markets）

業務內容與定義

全球市場業務涵蓋 Galaxy Digital 面向機構提供的數字資產交易及相關金融服務，是其核心收入來源。該模塊包括兩個主要板塊：賣方交易（Franchise Trading）和投資銀行（Investment Banking）。賣方交易團隊作為加密市場的做市商和流動性提供方，為超過 1500 家對手方提供現貨和衍生品的場外交易服務，支持 100+ 種主流加密資產交易。同時，Galaxy 利用受監管的實體開展數字資產抵押借貸、場外大宗經紀和結構化收益產品業務，為礦工、基金等機構客戶提供槓桿、對沖和即時流動性解決方案。投資銀行團隊則面向區塊鏈和加密行業企業，提供專業的財務顧問服務，包括併購顧問、股權及債務融資安排、私募配售等，幫助數字資產領域的公司對接傳統資本市場。這一系列服務使 Galaxy 能夠為機構投資者提供類似華爾街投行標準的綜合金融解決方案，滿足加密金融生態中不斷演進的需求。

重要發展歷程

• 2018–2019: Galaxy Digital 於 2018 年成立，目標是「將加密帶入華爾街，將華爾街引入加密」。早期即著手搭建覆蓋交易、資管、投資等全方位的平臺，並很快積累起機構客戶基礎。
• 2020: Galaxy 通過併購實現交易業務的飛躍擴張：2020 年 11 月收購了數字資產借貸及結構化產品公司 DrawBridge Lending 和專業做市商 Blue Fire Capital，以增強自身在場外借貸、期貨衍生品及雙邊做市領域的能力。這使 Galaxy 的交易版圖迅速延伸至 槓桿貸款、場外期權、結構化票據等高階產品，並將其 OTC 年交易額提升至 40 億美元以上，活躍對手方增至近 200 家。
• 2021: 公司任命前高盛高管 Damien Vanderwilt 等資深人士，成立了專注加密行業的投資銀行部門，提供併購和融資顧問服務。同年 Galaxy 繼續豐富產品線，收購 Vision Hill Group（數字資產投資顧問及加密基金指數提供商），補強基金產品和數據分析能力。交易方面，Galaxy Digital Trading 團隊開發了 GalaxyOne 綜合交易平臺（集交易、借貸、託管於一體），並於年內完成關鍵技術框架，為後續推出統一的機構服務門戶奠定基礎。
• 2022: 儘管加密市場進入寒冬，Galaxy 的全球市場業務仍穩步拓展。賣方交易部門在第四季度對手方數量增至 930+ 家，提供超過 100 種數字資產的持續做市與流動性支持。投資銀行方面，團隊抓住行業整合機會，參與了多起重大交易：例如擔任 Genesis Volatility 被 Amberdata 收購的財務顧問，以及協助 CoreWeave 引入 Magnetar Capital 戰略投資。值得一提的是，2022 年底 Galaxy 自身收購 Helios 礦場（詳見後文數據中心部分）時，投資銀行部門也提供了交易顧問支持，體現出內部協同效應。
• 2023: 隨著市場逐步復甦，Galaxy 全球市場業務強勁反彈。當年 Galaxy 繼續拓展在亞洲、中東等地區的業務覆蓋，在香港、新加坡等地建立團隊服務本地機構客戶（如家族辦公室、基金等）。投資銀行部門在 2023 年上半年保持活躍，參與了多宗業內併購和融資，例如：擔任加密託管公司 GK8 被 Galaxy 收購時的顧問（買方）以及一些礦業公司的重組項目等。儘管加密行業當年仍有波動，Galaxy 全球市場板塊已顯示出較傳統加密交易所更穩定的收入曲線，因其業務模式更加多元化（包含利息收益、做市差價、顧問費等）。
• 2024: 這一年 Galaxy 數字資產市場明顯回暖，公司全球市場業務錄得創紀錄業績。2024 全年對手方交易及顧問收入達 2.15 億美元，超過前兩年總和。其中 Q4 單季實現 6810 萬美元的收入（較 Q3 環比 +26%）。增長主要來自衍生品交易活躍和機構借貸需求旺盛 – 當季 Galaxy 場外衍生品及信用業務大增，對手方交易量環比上漲 56%，平均貸款賬簿規模擴大到 8.61 億美元，創歷史新高。截至 2024 年底，Galaxy 交易對手方總數達到 1328 家，較上年顯著增長。投資銀行方面，Galaxy 2024 年共完成 9 單顧問交易，Q4 單季成功交割 3 單，包括擔任以太坊質押服務商 Attestant 賣身 Bitwise 的獨家財務顧問，以及協助 Thunder Bridge Capital 與 Coincheck 合併上市（SPAC 交易）等。這些交易為 Galaxy 帶來了可觀的費用收入，鞏固其在加密投行市場的口碑。
• 2025: 進入 2025 年，在 ETF 等利好預期帶動下數字資產市場強勢反彈，Galaxy 全球市場業務更上一層樓。2025 年第三季度，Galaxy 全球市場分部創造了單季 2.95 億美元的調整後毛利，較上一季度飆升 432%，創歷史新高。這一季度公司總交易量環比增長 140%，達到有史以來最高水平，遠超市場平均增速。其中一項突出業務是 Galaxy 受託為某大型機構出售 80,000 枚比特幣（名義金額約 90 億美元），該單一交易顯著貢獻了季度現貨交易量。兩大 ETH 的幣股公司 BMNR 和 SBET 收購 ETH 也都通過 Galaxy 進行。同時，Galaxy 的機構借貸業務亦快速擴張，Q3 平均貸款餘額達 17.8 億美元，較 Q2 增長 60%，表明越來越多機構尋求通過 Galaxy 獲取加密信用融資。投資銀行方面，Galaxy 把握市場融資本輪窗口，在 Q3 完成 Forward Industries 16.5 億美元 PIPE 私募融資（擔任聯合配售代理和財務顧問）並擔任 Coin Metrics 出售予 Talos 的獨家財務顧問。這些重量級交易案例進一步確立了 Galaxy 在數字資產投行業務中的領先地位。展望 2025 全年，在加密幣股公司的熱潮中，市場預計 Galaxy 全球市場業務將取得遠超往年的收入和盈利水平。

財報與公開報告摘要（2023–2025）

營收與利潤: 2023 年由於市場處於熊市尾聲，Galaxy 整體仍錄得虧損，但全球市場分部在下半年已有所改善。進入 2024 年，全球市場業務成為公司業績主要驅動：全年對手方交易及顧問收入 2.15 億美元，相比 2022 年大幅增長（2022 年受市場低迷僅約 1 億美元）。其中衍生品和量化交易盈利佔比提升，利息收入隨著借貸規模擴大也有所增加。2024 年全球市場業務調整後 EBITDA 超過 1 億美元，經營槓桿凸顯。2024 Q4 單季全球市場收入 6810 萬美元，直接帶動公司當季淨利潤扭虧為盈。到 2025 Q3，Galaxy 報告稱數字資產業務（包含全球市場和資產管理）實現 2.50 億美元的單季調整後 EBITDA，其中全球市場貢獻居功至偉。當季全球市場分部調整後毛利達 2.95 億美元。這反映出在牛市條件下，Galaxy 交易業務的盈利彈性極強。值得注意的是，2025 年前三季度公司整體淨利潤仍受到自營投資波動的影響（例如 Q1 受數字資產價格下跌出現虧損），但核心運營業務的增長趨勢相當穩健。管理層在 2025 Q3 財報中預計隨著 GalaxyOne 平臺全面上線、更多機構客戶接入，公司交易相關收入有望進一步增長。同時，全球市場業務的成本收入比有所下降（體現經營效率提高），為公司帶來了可觀的經營槓桿收益。

GLXY 25Q3 全球市場利潤、貸款規模以及交易對手方數據

2.2 資產管理與基礎設施解決方案（Asset Management & Infrastructure Solutions）

業務內容與定義

資產管理與基礎設施解決方案板塊整合了 Galaxy Digital 在數字資產投資管理和區塊鏈基礎設施技術服務兩方面的業務，是對全球市場板塊的重要補充。

在資產管理（Asset Management）方面，Galaxy 通過旗下 Galaxy Asset Management (GAM) 為機構和合格投資者提供多元化的加密資產投資產品。產品形式涵蓋：1）公募市場產品：如與傳統機構合作發行的 ETF / ETP（交易所交易產品），包括比特幣、以太坊等單一資產 ETF，及區塊鏈行業主題 ETF 等；2）私募基金產品：包括主動管理的對沖基金（Alpha 策略）、風險投資基金（投向區塊鏈初創企業，如 Galaxy Interactive）、加密指數基金和基金中的基金等，為投資者提供多樣化的風險收益敞口。Galaxy 還針對機構客戶提供定製的加密投資服務，例如數字資產指數構建、財庫（Treasury）管理和共同投資（SPV）機會等。截至 2025 年三季度，Galaxy 管理的資產規模（AUM）接近 90 億美元，涵蓋 15 支以上的 ETF 和另類投資策略產品。這種規模使其躋身全球最大的加密資產管理人之一。

在基礎設施解決方案（Infrastructure Solutions）方面，Galaxy 利用自身技術和運營經驗，向機構提供區塊鏈網絡的基礎技術服務和託管解決方案。其中主要包括：託管（Custody）和質押（Staking）兩大模塊。Galaxy 於 2023 年收購的 GK8 平臺提供機構級數字資產自託管技術，客戶可以通過冷錢包和 MPC（多方計算）託管方案安全地自行保管加密資產。GK8 技術還支持豐富的功能，包括參與 DeFi 協議、代幣化發行以及 NFT 託管等，使 Galaxy 能為機構客戶提供「一站式」數字資產基礎設施（如 代幣發行平臺 等）。在質押業務方面，Galaxy 設立了專門的區塊鏈基礎設施團隊，為客戶提供節點代管和質押即服務（staking as a service）。該團隊運營著遍佈全球的驗證節點網絡，支持包括以太坊、Solana 等在內的多個主流 PoS 區塊鏈，幫助客戶將持有的加密資產委託參與網絡驗證以賺取質押獎勵。Galaxy 的質押服務具有機構級安全性和靈活性：一方面通過與 Anchorage、BitGo、Zodia 等合規託管機構集成，客戶託管資產即可便捷質押；另一方面 Galaxy 提供質押資產抵押融資等創新功能，允許客戶將質押中的代幣作為抵押品獲取貸款，提高資本效率。此外，Galaxy 也從事自營投資，通過 Galaxy Ventures 等部門投資優質區塊鏈初創企業和協議。截至 2022 年底，公司已投資了 100 多家相關公司（145 項投資）。這些戰略投資既為 Galaxy 帶來潛在財務回報，也拓展了公司在行業內的影響力與合作網絡（例如 Galaxy 早期投資了 Block.one、BitGo、Candy Digital 等知名項目）。總的來說，資產管理與基礎設施解決方案模塊讓 Galaxy 得以縱向延伸產業鏈，從管理資產到管理底層技術「雙輪驅動」服務客戶。

重要發展歷程

• 2019–2020: Galaxy 開始佈局資產管理業務，與傳統金融機構合作發行加密投資產品。2019 年 Galaxy 與加拿大 CI Financial 合作推出 CI Galaxy Bitcoin Fund（多倫多證券交易所上市的封閉式比特幣基金），為北美首批公開募資的比特幣投資產品之一。隨後 2020 年又聯合推出 CI Galaxy Bitcoin ETF，成為當時全球最低管理費的比特幣 ETF 之一。通過這些合作，Galaxy 奠定了其在公募加密產品領域的先行者地位。
• 2021:5 月 Galaxy 收購 Vision Hill Group（總部紐約的數字資產投資顧問和資產管理公司），將後者團隊及產品（包括加密對沖基金指數、數據平臺 VisionTrack、加密基金中的基金等）納入旗下。收購完成後，Galaxy Fund Management 平臺能夠為機構提供更豐富的數據驅動投資決策支持和更完善的基金產品線。同年，Galaxy Asset Management 部門持續擴張主動管理產品，例如推出 Galaxy Liquid Alpha 基金等，並在年末管理資產約 27 億美元（相比年初的 4.07 億美元顯著增長）。
• 2022:Q4 Galaxy 宣佈與巴西最大的私人銀行之一 Itaú Asset Management 達成戰略合作，共同開發一系列巴西市場的數字資產 ETF 產品。雙方在 2022 年底推出了首隻合作產品 「IT Now Bloomberg Galaxy Bitcoin ETF」，使巴西投資者能通過當地交易所獲取實物支持的比特幣敞口。同年，Galaxy 資管受加密市場大環境影響，管理規模有所下降（2022 年末 AUM 17 億美元，較上年減少 14%），但公司戰略上聚焦於「主動策略規模化」：如 Galaxy Interactive 基金順利完成對多家遊戲 / 元宇宙初創的投資，Liquid Alpha 對沖基金在艱難市況下仍實現淨申購。
• 2023: 2 月，Galaxy 從破產的 Celsius 網絡手中成功競拍收購 GK8 數字資產託管平臺，交易價格約 4400 萬美元（遠低於 Celsius 當初收購價 1.15 億）。GK8 團隊近 40 人（含頂尖加密安全專家）正式併入 Galaxy，在特拉維夫設立新的研發中心。GK8 的專利技術包括離線冷庫交易和多方計算 (MPC) 熱庫，可以讓機構在不聯網的環境下籤署鏈上交易，以及進行自動化、多簽名的託管操作。這次收購極大增強了 Galaxy 在安全託管、質押、DeFi 接入等基礎設施方面的實力，被 CEO Novogratz 稱為「為提供全套金融平臺邁出的關鍵一步」。GK8 隨後被整合進 GalaxyOne 平臺，成為 Galaxy 為機構客戶提供自主管理資產的重要工具。2023 年 Galaxy 資產管理業務也有亮點：一方面，Galaxy 受聘擔任 FTX 破產管理團隊的顧問，幫助處置 FTX 資產組合，這為 Galaxy 帶來了額外的管理費收入和聲譽提升；另一方面，隨著市場反彈，下半年 Galaxy AUM 觸底回升，到 Q4 已回升至 ~30 億美元水平。2023 年底，Galaxy 宣佈推出升級後的資管平臺品牌「Galaxy Asset Management & Infrastructure Solutions」，將傳統資管與區塊鏈技術服務整合，凸顯其差異化定位。
• 2024: 這一年 Galaxy 資產管理和區塊鏈基礎設施業務進入快速發展通道。7 月 Galaxy 宣佈收購 CryptoManufaktur (CMF) 的大部分資產，這是一家由以太坊資深工程師 Thorsten Behrens 創立的區塊鏈節點運營商。CMF 專精於以太坊節點自動化部署和預言機基礎設施運營，Galaxy 此舉立即增加了約 10 億美元等值的以太坊質押資產接入（將 Galaxy 總質押規模提升至 33 億美元）。CMF 三人核心團隊隨之加入 Galaxy，加速公司在以太坊質押及 Oracle 數據服務方面的技術積累。質押業務成為 2024 年 Galaxy 最大的亮點之一：受益於以太坊 Shanghai 升級開放提取及機構入場，Galaxy 質押資產從年初的僅 2.4 億美元飆升至年底的 42.35 億美元，增長近 17 倍（其中 10 億來自併購，其餘為有機增長）。公司順應市場需求，陸續與多家主流託管商達成合作：2 月 Galaxy 成為 BitGo 的集成質押服務商，允許 BitGo 託管客戶一鍵使用 Galaxy 節點質押並將質押資產用於三方貸款；8 月 Galaxy 與 Zodia Custody（由渣打銀行支持的機構託管商）合作，為歐洲客戶提供合規質押解決方案；此外還拓展了與 Fireblocks、Anchorage Digital 等的技術集成。這些舉措大大拓寬了 Galaxy 質押服務的分銷渠道。
• 2025: 在市場和監管環境逐漸明朗的 2025 年，Galaxy 資產管理與基礎設施板塊繼續大步前進。Q3 2025，Galaxy 報告該板塊獲得 2320 萬美元的單季調整後毛利，較 Q2 增長 44%，反映出業務規模擴大。驅動增長的主要因素是當季超過 20 億美元的淨新資金流入，其來源包括大型數字資產持有機構的多年度委託。這些機構（如加密項目基金會、上市公司財庫等）將資產交由 Galaxy 管理和質押，據披露截至 Q3 已累計貢獻 45 億美元 + 資產，帶來每年超過 4000 萬美元的經常性管理費收入。Galaxy 將這類服務稱為「數字資產財庫外包」，即幫助項目方或企業管理其加密資產儲備，實現穩健增值。藉此，Galaxy AUM 升至近 90 億美元，質押資產達 66.1 億美元，雙雙創歷史新高。10 月 29 日 Galaxy 宣佈與 Coinbase Prime 完成質押業務集成，成為 Coinbase 嚴選的質押服務商之一。通過該合作，Coinbase 機構客戶可在其平臺無縫接入 Galaxy 的高性能驗證節點網絡，標誌著 Galaxy 質押業務進入頂級託管生態。總體而言，2025 年 Galaxy 在資管和基礎設施板塊實現了產品創新、規模增長和生態深耕的同步推進。

財報與公開報告摘要（2023–2025）

資產管理業務業績： 2023 年在市場低迷下 Galaxy 資管收入有所下滑，但隨著 Q4 行情回暖，當年管理費收入開始回升。2024 年公司資產管理業務迎來豐收：全年共錄得 4900 萬美元收入，創下歷史新高（相比 2022 年約 2800 萬美元大幅增長）。驅動力包括：一是有機資金淨流入和市場上漲提升了管理規模與按資收費收入；二是 Galaxy 受託執行 FTX 破產財產處置，為債權人出售資產所獲取的佣金貢獻了可觀收益。截至 2024 年末，Galaxy 管理的資產規模（AUM）達到 56.6 億美元，較 2023 年末 (~46 億美元 ) 也有所上漲。其中 ETF/ETP 產品佔 34.82 億，另類投資產品佔 21.78 億（如風險投資基金等）。2024 年資管業務經營利潤率也有所提高，全年調整後 EBITDA 超過 2000 萬美元，顯示規模效應正逐漸體現。

2025 年前三季度，Galaxy 資產管理板塊在強勁的市場環境下持續增長。尤其是剛剛過去的第三季度：

• Galaxy 的管理資產規模 (AUM) 達到近 90 億美元，其中另類投資產品環比大漲 102% 至 48.6 億美元，ETF 也增長至 38 億美元；
• 質押資產規模也環比上漲 110% 至 66 億美金。
• 在此推動下，Galaxy 的資產管理與基礎設施解決方案分部的營收（GAAP 口徑下的調整後毛利）為 2320 萬美元，環比上升 44%，單季度的營收超過接近 2024 年全年一半。

Galaxy 25Q3 資產管理業務的調整後毛利、AUM（包括 ETF 和另類產品）以及質押資產規模

總體而言，2023–2025 年 Galaxy 包括全球市場和資產管理在內的數字資產板塊，伴隨著加密牛市、監管利好、ETF 落地等利好因素，實現了由低谷向高峰的躍升，營收和利潤雙雙創下新紀錄。

2.3 數據中心及算力業務（Data Centers & Computing Power）

業務內容與定義

數據中心及算力業務是 Galaxy Digital 在數字資產之外開闢的第二大戰略領域，聚焦於基礎算力設施的投資、建設和運營。其核心是將豐富的能源和數據中心資源轉化為可供區塊鏈挖礦和高性能計算 (HPC) 使用的算力，為自身和客戶創造價值。Galaxy 最初以 比特幣挖礦 切入該領域：通過部署專業礦機，利用自有或託管的數據中心算力獲取比特幣區塊獎勵。同時公司也向其他礦工提供託管服務和金融支持（例如機器託管維護、購電策略諮詢、礦機融資等），打造礦業生態鏈。隨著人工智能和大數據時代對算力需求的爆炸式增長，Galaxy 於 2023 年起戰略調整，逐步將數據中心資源拓展用於 AI 模型訓練、雲渲染等高性能計算任務。具體而言，Galaxy 通過與 AI 基礎設施公司合作，將其大型園區改造為人工智能算力供應基地，以租賃電力和服務器機架的模式（相當於提供 「算力基礎設施即服務 (IaaS)」）獲取穩定租金和服務收入。

目前 Galaxy 最核心的數據中心資產是位於美國德克薩斯州狄更斯縣的 Helios 數據中心園區。Helios 園區最初由 Argo Blockchain 開發，旨在利用德州西部的廉價可再生能源（風能和太陽能）來進行比特幣挖礦。然而在 2022 年底天然氣價格飆升導致電價上漲，而 Argo 缺乏有效的固定價格電力採購協議，使其完全暴露於電價的極端波動之中。在流動性危機的壓力下，Argo 於 2022 年 12 月以 6500 萬美元將 Helios 設施出售給 Galaxy Digital（同時附加 3500 萬美元的貸款）。

對於 Galaxy 而言，這筆交易不僅包含了物理資產，還包括了至關重要的 800 MW 電力併網批准容量。目前在德州，大型負載的併網審批排隊時間已延長至 4 年以上，因此，Helios 現有的併網許可成為了其資產負債表上最具價值的無形資產之一。單從規模看，800MW 使 Helios 躋身全球算力園區第一梯隊——相比之下，谷歌在亞利桑那州的新 AI 數據中心規劃電力約 1200MW，微軟在愛荷華等地的擴建項目在 300-600MW 量級。因此，Helios 的體量已非常可觀，未來若 3.5GW 遠景達成（遠期的 2700 MW 併網許可仍在審批過程中），將幾乎是目前全球最大數據中心集群的兩倍以上。

在具體業務上，Galaxy 自身不直接運營 AI 雲服務，而是與 CoreWeave 簽署了為期 15 年的長期託管協議。CoreWeave 是 NVIDIA 投資的頂級雲服務商，對算力基礎設施的需求極度飢渴。雙方簽署的一系列長期租賃協議，實質上將 Galaxy 的電力資源轉化為了類債券的穩定現金流。當前 CoreWeave 已行使了所有可用期權，鎖定了 Helios 目前全部 800 MW 的獲批電力容量。雙方的合作採用了 Triple-Net（三淨租賃）的租賃結構：Galaxy 主要負責提供物理外殼和電力接入，而 CoreWeave 需自行承擔電費 (（包括電費波動風險）)、設備維護費、保險費和稅費。這種模式下的 Galaxy 更像是數字地產商，而非運營服務商，因此其現金流的穩定性相當高。對於 Galaxy 而言，其收入幾乎等同於淨利潤，預計該業務的 EBITDA 利潤率將高達 90%。

Galaxy 將 Helios 園區開發劃分為多期：Phase I 計劃於 26 年上半年部署 133 MW，Phase II 在 2027 年部署 260 MW，Phase III 在 2027 年部署 133 MW，總計提供 526 MW 的「關鍵 IT 負載」可供服務器使用（對應 800 MW 電力總容量）。為了適應 CoreWeave 的需求，Helios 正在加緊進行「挖礦農場」到「HPC 數據中心」的改造，主要包括冷卻系統升級、冗餘架構以及結構加固等。

重要發展歷程

• 2018–2020: 在數字資產牛市帶動下，Galaxy 意識到上游算力的重要價值，開始涉足比特幣挖礦領域。最初公司採取合作託管模式，將礦機委託給專業礦場運營，同時提供礦機融資、場外套保等配套金融服務，從中累積經驗和資源。這一時期 Galaxy 低調投資了一些礦業基礎設施項目，並組建了精通電力和礦機技術的團隊，為後續自建礦場做準備。
• 2021: Galaxy 正式宣佈成立 「Galaxy Mining」礦業部門，將挖礦提升到公司核心戰略之一。當年 Galaxy 拓展了與多家北美大型礦場的合作，並積極在德州等地尋找合適地點建設自有數據中心。
• 2022: 這一年是 Galaxy 數據中心業務的里程碑。2022 年 12 月 28 日，Galaxy 宣佈以 6500 萬美元價格從 Argo Blockchain 收購其位於德克薩斯州 Dickens 縣的 Helios 比特幣礦場（包括全套運營資產），並向 Argo 提供 3500 萬美元的貸款融資幫助其渡過流動性危機。Helios 礦場當時剛運營不久，具備 180 MW 的已建成電力容量並有巨大擴展空間。Galaxy 收購後立即接管運營，將其作為核心礦業基地。公司宣佈計劃在 2023 年底前將 Helios 上線電力提升至 200 MW，其中部分容量用於託管第三方礦機，部分用於 Galaxy 自營挖礦。這筆收購極大提升了 Galaxy 礦業版圖，被視為「Galaxy 擁有了自己的比特幣採礦工廠」。
• 2023: Galaxy 數據中心業務在這一年開始從「挖礦模式」向「挖礦 + 算力租賃雙軌」過渡。上半年 Helios 礦場穩步擴充：截至 2023 年中，已部署算力約 3 EH/s，其中 Galaxy 自營和託管各半。當年上半年比特幣價格回升，也使礦業運營恢復盈利。2023 年 Q2，Galaxy 在財報中透露其礦業部門 Hashrate Under Management (HUM) 達到 約 3.5 EH/s，自營部分產出 BTC 的單位成本保持在業內較低水平。下半年，公司在繼續提升 Helios 比特幣算力的同時，主動與 CoreWeave 洽談合作意向，探討將 Helios 部分電力和場地租給對方部署 GPU 服務器的可能性。2023 年 9 月，Galaxy 與 CoreWeave 達成初步協議，計劃由 Galaxy 在 Helios 提供場地和電力基礎設施，CoreWeave 分期進駐 AI 設備。這標誌著 Galaxy 數據中心業務戰略轉型的開端。2023 Q4，Galaxy 礦業業務 Hashrate 管理規模升至 6.1 EH/s，全年開採比特幣 977 枚；但公司已明確表示，將在協議生效後削減自營挖礦規模，把精力投入 Helios 的改造建設。
• 2024: 這一年 Galaxy 數據中心業務重心徹底轉向 HPC。2024 年 3 月 28 日，Galaxy 宣佈與 CoreWeave 簽署 Phase I 正式租賃協議：Galaxy 將在 Helios 第一階段提供 133 MW 的「關鍵 IT 負載」給 CoreWeave 部署 AI/HPC 基礎設施，租期 15 年。根據條款，CoreWeave 將按類似於數據中心託管的方式向 Galaxy 支付租賃費用，15 年合計預計為 Galaxy 帶來 約 45 億美元總收入。Galaxy 表示計劃在 2026 年上半年交付完 Phase I 的全部容量供 CoreWeave 使用。緊接著，2024 年 4 月，CoreWeave 又行使了合同中的第一個期權（Phase II），追加租用 Helios 260 MW 的 IT 負載，使累計承諾達到 393 MW。Galaxy 稱這一 Phase II 合同將按與 Phase I 類似的經濟條款執行（即長期租約），Phase II 容量預計在 2027 年交付使用。與此同時，Galaxy 開始大幅縮減比特幣挖礦投入：2024 年上半年賣出部分礦機並逐步關停自營礦機的擴張計劃，將 Helios 空出的電力和空間用於改造機房以適應高密度 GPU 服務器。2024 年 11 月 7 日，Galaxy 公佈已與一家大型金融機構達成 Helios 項目融資的條款意向。隨後在 2025 年正式關閉融資（見下）。2024 年末，Galaxy 礦業業務 Hashrate 降至 6.1 EH/s，其中部分礦機處於待售停機狀態；全年自營挖礦利潤在公司整體中佔比下降，同時數據中心板塊資本開支大增，處於投入期。不過，這一年 Galaxy 成功完成戰略轉身：從一個純比特幣礦場運營者，變為擁有大客戶長期合同的 AI 數據中心開發商。
• 2025: Galaxy 數據中心業務進入全面建設與融資階段。2025 年 8 月 15 日，Galaxy 宣佈已完成總額 14 億美元的項目融資（債務融資）用於加速 Helios AI 數據中心開發。該貸款由一家大型機構牽頭，按照 80% Loan-to-Cost 發放，期限 3 年，並以 Helios 第一階段資產抵押。Galaxy 自有資本投入 3.5 億美元配套，使總計 17 億美元的一期工程資金全部落實。這意味著 Helios Phase I 的建設改造（包括變電站升級、冷卻系統、機房結構強化等）得到了充分資金支持，如期交付更有保障。2025 年 8 月，Galaxy 還披露 CoreWeave 已行使最終期權（Phase III），將額外 133 MW 容量鎖定，使其在 Helios 的承租總量達到 全場 800 MW。至此，Galaxy Helios 園區的全部已批准電力容量均已有租約覆蓋，100% 滿租。公司預計，按合同約定和全部 526 MW IT 負載滿利用計算，未來 15 年 Helios 項目平均每年可產生逾 10 億美元收入，成為 Galaxy 重要的長期現金流來源。為了謀劃更長遠，Galaxy 於 2025 年在 Helios 周邊又收購了部分土地，使園區總佔地擴大到 1500+ 英畝，可支持最高 3.5 GW 的潛在電力負荷（較現有 800 MW 增加近兩倍）。目前這些增容仍在向電網運營商 ERCOT 申請研究中，一旦獲批將分期實施。2025 年 10 月，Galaxy 獲得一筆來自全球頂級資產管理公司的 4.6 億美元股權投資，以支持 Helios 項目建設及公司其他用途。市場傳聞投資者為 BlackRock（尚未官方證實），該投資分階段完成後將賦予投資方一定股權佔比，同時也象徵著傳統主流機構對 Galaxy 算力戰略的認可與支持。2025 年底，Galaxy 表示 Helios Phase I 建設正按計劃推進，將於 2026 年上半年開始交付 133 MW 給 CoreWeave 使用；Phase II 的場地準備和基礎建設也同步展開，預計 2027 年交付；Phase III 則計劃 2028 年啟動交付。

財報與公開報告摘要（2023–2025）

挖礦業務業績： 2023 年，Galaxy 礦業業務處於 Helios 剛收購後的投入期，受比特幣價格低迷影響，全年整體仍虧損。然而 2024 年隨著價格回升和運營優化，礦業板塊實現扭虧並貢獻穩健現金流。2024 年 Galaxy 礦業部門收入 9490 萬美元，直接挖礦產出 977 枚 BTC；扣除電費等運營成本後，全年平均毛利率約 50%。不過 Galaxy 已在財報中提示，由於戰略轉型，礦業收益將在 2025 年明顯下降。2025 年，隨著礦機逐步出售停運，Galaxy 挖礦收入大幅減少。2025 Q3，數據中心分部（主要為礦業）僅產生 270 萬美元調整後毛利。Galaxy 預計，隨著 Helios 改造進行，2025 下半年幾乎不再有顯著礦業利潤，直至 2026 年重啟部分餘留礦機或視市場情況再調整策略。

AI/HPC 託管業務前景： 由於 Helios 與 CoreWeave 的合同在 2026 年才開始執行，2023–2025 年這一部分尚無經常性收入入賬。Galaxy 將建設期成本資本化處理，因此短期利潤表未顯著受損。公司在 2025 Q3 財報中明確指出：「Galaxy 預計在 2026 年上半年之前，數據中心分部貢獻的調整後毛利和 EBITDA 都將不重大」（即仍在準備期）。但與此同時，Galaxy 已經向投資者提供了未來收益指引：當 Helios 正式交付運營後，數據中心板塊將成為公司新的現金牛。按已籤合同測算，Galaxy 可望在 2026 H1 開始確認大規模租金收入，且由於對方承擔運營，Galaxy 的毛利率預計相當可觀（類似 REIT 模式）。在 2025 年 8 月 的公告中，Galaxy 披露全部合同執行後平均每年將產生 10 億美元以上收入，15 年合計超過 150 億美元，佔當前公司資產規模的數倍。即使考慮運營成本和貸款利息，淨利潤貢獻也相當可觀。這一前景在 2025 年資本市場上引起注意：Galaxy 股價在宣佈滿租和融資消息後大漲約 60%，顯示投資者對其「算力版塊」價值的重新評估。總之，2023–2025 年數據中心業務在財務上還處於「播種」階段，但其未來「收穫」潛力已在財報與管理層討論中得到反覆強調，是 Galaxy 敘事中不可忽視的部分。

總結

綜上，Galaxy Digital 的三大核心業務模塊——全球市場、資產管理與基礎設施方案、數據中心算力——各自涵蓋了數字資產生態中不同的價值鏈環節，又在公司戰略下形成互補與協同。全球市場模塊為公司提供交易和投行業務的收益，引領市場前沿；資管與基礎設施模塊沉澱長期管理費收入和技術優勢，綁定高質量客戶；數據中心算力模塊則有望帶來規模可觀的穩定現金流，撐起公司業績「安全網」。Galaxy 管理層通過清晰的戰略佈局和一系列大膽的收購合作，將公司打造成一個橫跨金融與科技的獨特玩家。在數字資產行業瞬息萬變的背景下，Galaxy 各模塊展現出的增長潛力和互相支撐，令其在投資人眼中具備了罕見的抗週期性和全面性。這也解釋了為何越來越多機構投資者對 Galaxy 表現出興趣與信心。展望未來，Galaxy 三大模塊有望繼續齊頭並進，不斷創造新的里程碑，為股東和客戶實現價值共創。

3. 行業分析

按上文分析，Galaxy 所做業務可以劃分到兩個行業，分別是加密行業和 AI 算力基礎設施行業。我們接下來詳細分析這兩個行業的現狀和發展趨勢。

3.1 加密行業

行業現狀：市場容量、參與者與結構

市場規模與主要參與者： 加密貨幣市場在 2024-2025 年重拾增長勢頭，北美交易活動佔全球約 1/4 份額。截至 2025 年中，北美地區在一年內接收了約 2.3 萬億美元的加密交易價值，月度峰值出現在 2024 年 12 月。全球總市值在 2024 年末接近 4 萬億美元，交易量亦創歷史新高。市場參與者方面，中心化交易所（CEX）仍主導著絕大部分現貨和衍生品交易：2024 年 Top10 CEX 的年現貨交易量達到 17.4 萬億美元，較上一年翻倍。去中心化交易所（DEX）份額近年來快速提升，2025 年前 5 個月 DEX 交易量約佔全球總量的 7.6%，較 2023 年的 3% 大幅增加。此外，大型做市商和 OTC 機構提供場外流動性，被視為繼 CEX 和 DEX 之後的「第三大流動性支柱」。尤其對於數億美元級別的大額資金，OTC 交易可避開公開市場衝擊，在幕後完成大宗撮合。頭部的做市商和經紀商（如 Galaxy Digital、Jump Trading、Wintermute、Cumberland 等）在為交易所提供流動性、撮合場外大額交易方面扮演關鍵角色。傳統機構投資者（對沖基金、資產管理公司等）愈發參與其中，通過交易所高級別賬戶或 OTC 渠道進入數字資產市場，使北美市場的「大額」（>$1000 萬）交易佔總交易的比重高達 45%，遠高於其他地區。

市場結構變化與流動性： 在市場結構上，近期出現場內場外相互融合的趨勢。一方面，中心化場內交易所經歷洗牌，FTX 等事件後北美合規平臺（如 Coinbase、Kraken）鞏固地位，同時部分交易量轉向場外（OTC）和鏈上 DEX。2024 年以來 OTC 市場交易激增：2024 年全年每月 OTC 交易量均高於上年同期，第四季度場外交易量同比增長 106%，2025 年上半年又同比激增 112.6%。機構傾向通過「黑池」OTC 完成建倉 / 平倉，以降低對公開市場價格的衝擊。這使 OTC 成為隱形流動性池，在平滑市場波動方面發揮更大作用。另一方面，去中心化交易技術改進（如鏈上訂單簿、Layer2 擴容）推動 DEX 在長尾資產和永續合約市場取得突破。例如，到 2025 年，去中心化永續合約平臺（如 Hyperliquid 等）的交易佔比明顯上升。雖然 CEX 仍佔據約七至八成以上的總交易量，但 DEX 以其透明度和無需信任的優勢，正成為用戶交換新興代幣和穩定幣的重要場所。整體來看，市場流動性在經歷 2022 年的低潮後於 2024-25 年顯著改善，主流幣種（BTC、ETH 等）日均交易量已重回數十億美元量級。穩定幣在提升流動性和透明度上發揮了關鍵作用：美元穩定幣廣泛作為計價單位，2024 年底北美地區穩定幣鏈上轉賬數量創下歷史新高。由於穩定幣交易在鏈上透明可追蹤，場內場外資金流動變得更可監測，從而提升了市場透明度。一些機構還藉助鏈上分析工具監控資金動態，整個市場的信息透明度較幾年前有所提高。總體而言，北美加密交易市場正朝著更機構化且多層次的結構演進：CEX 提供基礎流動性與法幣出入口，DEX 提供長尾資產和去信任交易，OTC 則承擔大額資金的對接角色，三者共同構成成熟的市場體系。

監管動態： 北美（主要是美國）監管環境在近年發生重大變化，直接影響市場結構與參與者行為。美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）在數字資產歸屬上的分歧一度造成監管不確定性：SEC 將多數代幣視為證券而加強執法，曾於 2023 年對 Coinbase、Binance 等交易所採取法律行動，以「執法替代監管」的方式清理違規發行與交易。與此同時，CFTC 則將比特幣、以太坊歸類為大宗商品，授權芝商所等提供受監管的期貨、期權交易。這種 SEC/CFTC 職權交叉導致市場存在監管碎片化——部分交易品種只能在 CFTC 監管的期貨市場參與（如比特幣期貨 ETF），而現貨交易所面臨 SEC 壓力不得不下架部分代幣或限制美國用戶交易選擇。

2024 年底美國政壇的變化帶來監管轉向：新一屆政府展現出更開放的態度，SEC、OCC 等機構撤回了此前阻礙銀行涉足加密業務的嚴苛指引，轉而制定更清晰的框架鼓勵傳統機構參與。2025 年初，美國監管層停止了一系列高調調查執法，被視為結束「執法監管」模式的信號，總統工作組甚至提出將美國打造為「全球加密資本」的政策願景。這種政策鬆綁直接促進了市場信心和機構參與。監管明朗化的同時，合規要求也在提升：交易所需遵守更嚴格的 KYC/AML 和資產透明度標準，持牌託管人逐步介入市場提供合規託管與結算服務。值得注意的是，加密現貨 ETF 的審批突破成為美國市場監管動態的里程碑。2024 年初美國首批比特幣現貨 ETF 獲批上市，此後加密投資產品蓬勃發展，至 2025 年 7 月全球比特幣 ETF 管理規模已達約 1795 億美元，其中美國上市產品佔約 1200 億美元。以現貨 ETF 形式介入，加密資產獲得了傳統券商渠道的合規投資途徑，機構投資組合中配置比特幣等資產變得更加便利。這一系列監管動態使北美市場環境從此前的壓制逐漸轉向支持，在政策驅動下 2024 年底出現交易量和資產價格的大幅攀升。總體而言，監管的不確定性正在降低，合規市場框架日趨完善，為大型金融機構和上市公司涉足數字資產交易掃清了部分障礙。

發展趨勢：機構化、衍生品與新產品

機構化與合規強化： 北美加密市場正經歷快速機構化進程，參與者從早期的散戶和加密原生基金拓展到對沖基金、資產管理公司乃至傳統銀行。2024-25 年，多項跡象表明機構參與度提高：鏈上大額交易佔比提高、傳統投行申請交易牌照、知名資產管理公司（如貝萊德 BlackRock 等）發行加密信託產品甚至現貨 ETF。這推動市場需求從簡單的交易拓展到合規託管、審計和風險控制等配套服務。合規需求的提升迫使行業各環節標準化：交易所自律上增設合規部門、引入鏈上分析和監控工具，OTC 業務主動接受監管備案或獲取牌照（例如香港、新加坡等地發放場外牌照吸引機構交易）。美國的分業監管模式也促使交易公司調整業務結構：一些平臺選擇註冊成為 ATS（另類交易系統）或經紀商，接受 SEC 監管以提供證券型代幣交易; 另一些則專注商品型資產受 CFTC 監管。總體來看，「機構資金入場」使市場更加註重合規透明和風險管理，推動行業洗牌，實力雄厚、合規能力強的公司（如 Coinbase、富達數字資產等）佔據優勢地位。而 Galaxy Digital 等具備華爾街背景且涵蓋多業務的公司，因為能提供一站式合規服務和經驗，被大量機構視為首選合作伙伴。例如，Galaxy 作為加密投資銀行，依託創始團隊的華爾街經驗和上市公司治理，在機構客戶中樹立了信心，大量傳統資金通過其 OTC 和資產管理平臺進入加密領域。可以預見，未來機構佔比和交易規模還將持續上升，市場將更加成熟穩健，波動率相對收斂。

衍生品市場擴張： 衍生品已成為加密市場增長最快的領域之一。早在 2023 年，全球加密衍生品交易量就數倍於現貨，2024 年後更是迅猛發展。北美在監管下主要通過受監管平臺開展衍生品交易：芝商所（CME）的比特幣、以太坊期貨與期權量連創新高，2024 年末比特幣期貨日均交易量較年初增長顯著。同時，場外衍生品需求旺盛，機構常利用遠期、掉期等工具對沖風險或獲取收益。Galaxy 等交易商提供包括期權、互換在內的一攬子定製衍生品服務，為礦企、加密基金等客戶對沖價格波動或放大收益提供渠道。值得注意的是，永續合約等創新產品在去中心化領域崛起，如去中心化永續交易所的交易量在 2024 年佔所有期貨量的約 4-5%，並在 2025 年進一步提升。這表明衍生品交易正從中心化向去中心化拓展。未來，隨著監管逐步允許更多類型的加密衍生品（如基於現貨 ETF 的期權、波動率指數等），衍生品市場容量有望擴張，並吸引更多專業交易公司參與，為市場提供更深的流動性和定價效率。風險管理和清算將隨之演進，可能引入中央清算對手方（CCP）或區塊鏈智能合約清算的新模式，提升衍生品市場穩定性。

託管整合與新產品創新： 隨著機構化推進，「交易 - 託管 - 清算」一體化趨勢明顯。合規託管人成為機構參與數字資產交易的必要環節：託管方與交易平臺通過 API 無縫連接，實現資產在冷存儲託管賬戶和交易所間的快速劃轉，從而既保障安全又不錯失交易良機。這種整合催生了「加密主經紀商」（Prime Brokerage）模式，提供託管、融資融券、場內外執行等綜合服務。例如 Coinbase、富達等均推出了面向機構的綜合平臺。Galaxy Digital 通過收購託管技術（如其收購的 GK8 自託管平臺）並整合自身 OTC 和經紀業務，正構建類似的全方位服務體系，以滿足機構「一站式」需求。另一方面，新型交易產品不斷湧現並對市場結構產生影響。其中穩定幣仍是交易領域最重要的創新之一：美元穩定幣已成為很多交易對的基礎貨幣，減少了法幣出入金摩擦並實現 7×24 小時連續交易。2024 年下半年穩定幣使用激增，月度鏈上轉賬數量創紀錄。穩定幣的廣泛應用提高了市場流動性的國際一致性，使全球任意時刻都有大量美元流動性可投入交易。此外，實物支持的 ETF（如比特幣現貨 ETF）在北美的誕生為傳統資金進入提供了橋樑。2024 年首批比特幣實物 ETF 推出後，規模在一年內飆升至數千億美元。穩定幣和 ETF 的結合使投資者可選擇在鏈上或證券賬戶兩種截然不同的渠道獲取加密資產敞口，這將在一定程度上改變交易結構：部分交易量可能從加密原生交易所轉移到傳統交易所上市的 ETF 產品上（尤其是長線配置型資金），同時穩定幣繼續承擔著鏈上和場外交易清算的角色。總體而言，加密交易市場的新產品層出不窮，既豐富了投資策略，也引發市場結構重新配置，行業參與者需不斷適應創新帶來的機遇和挑戰。

北美市場特色與 Galaxy Digital 的角色

監管分裂與區域特點： 北美（美國）市場的一大特色是監管體系複雜且聯邦與州層面並存。這導致監管分裂在加密領域尤為明顯：SEC 和 CFTC 在定義權上角力，聯邦法規遲遲未統一，加之各州（如紐約州的 BitLicense、新疆場外豁免等）有自己規定，市場參與者需謹慎導航合規要求。這種環境在過去造成交易所和投資者的不確定性，例如一些美國交易所出於合規考慮縮減代幣上市範圍，機構也因擔心監管後果而放緩投入。另一方面，北美市場高度發達的金融基礎設施和法治環境，使其在合規創新上走在前列。美國推出期貨型加密 ETF、加拿大率先批准比特幣現貨 ETF 等，都體現北美願意以傳統框架接納新資產的傾向。美加兩國投資者也更加習慣受監管的投資渠道，偏好經由受監控的平臺交易數字資產。這使得在北美，合規託管人、受監管交易平臺的地位舉足輕重。例如，紐交所母公司 ICE 創立的 Bakkt 平臺，雖幾經戰略調整，但作為受監管的數字資產託管和期貨交易所最初吸引了不少傳統機構關注。Coinbase 作為美國最大的合規加密交易所，在零售和機構市場都佔有重要份額，其上市後更傾向於與監管合作，被視為行業「白名單」成員。相較之下，許多全球性交易所（如幣安）在北美市場受到嚴格限制甚至退出。這使北美交易格局更為本土化，以少數合規巨頭（Coinbase、Kraken 等）和專業機構服務商為主導。北美投資者也更強調透明度和審計，平臺需定期披露資產儲備、接受獨立審計，這些要求高於一些海外市場標準。總的來說，北美市場以高合規、高機構參與度著稱，其結構因監管分裂一度碎片化，但在 2025 年前後有望通過新的立法（例如國會推動的市場結構法案）逐步統一，為行業長期發展奠定製度基礎。

Coinbase/Bakkt 等平臺角色： Coinbase 作為北美當之無愧的龍頭交易所，在整個生態中扮演「零售入口 + 機構門戶」的雙重角色。其零售交易量巨大，機構業務（Coinbase Prime）也服務對沖基金、企業財庫等，提供託管和大宗撮合。Coinbase 上市後資本充足，2023 年起積極開發衍生品業務（獲得監管許可向美國用戶提供加密期貨交易），並在穩固現貨市場份額的同時成為美國市場流動性的主要提供者之一。Bakkt 最初以實物交割比特幣期貨起家，吸引關注但交易量有限。後來的 Bakkt 轉型為面向機構和商業的數字資產託管結算網絡，並通過併購（如收購 Apex Crypto）進入證券經紀商加密服務領域。雖然 Bakkt 在零售端聲音不大，但其背靠傳統交易所集團，在合規託管和支付方面積累了資源。北美市場上，像 Bakkt 這樣傳統背景的平臺為機構提供安全合規的基礎設施，與新興加密公司的服務形成互補。可以說，Coinbase 代表了加密原生企業成功擁抱監管並壯大的典型，而 Bakkt 代表傳統金融進軍數字資產領域的探索。二者都加強了北美市場對主流機構的吸引力。除了這兩家，Kraken、Gemini 等美國持牌交易平臺也各具特色（例如 Gemini 注重合規和保守上幣策略，Kraken 提供多樣衍生品），共同構成北美交易平臺矩陣。這些平臺的存在確保了在美機構有「放心」的交易渠道，不必依賴離岸市場，從而使北美交易生態更健康透明。

Galaxy Digital 的定位與競爭格局： 如上文業務分析中所述，在加密交易領域，Galaxy 的核心定位包括：做市商 /OTC 經紀 、機構經紀與投顧、投資銀行業務、資產管理、基礎設施等。通過多元佈局，Galaxy 建立了一定的業務協同性：其自研 GalaxyOne 交易平臺、深厚的機構關係網和多樣化收入來源使之在競爭中脫穎而出。相比之下，北美市場其他競爭者各有側重：Coinbase 偏重交易所及託管、富達等偏重託管與託管交易、專注做市的有 Cumberland、Jump 等，傳統投行如高盛、花旗也在提供部分經紀或流動性服務。但 Galaxy 憑藉「交易 + 資產管理 + 基礎設施」的全棧模式，在業內相對獨特。其主要競爭來自 Coinbase 等綜合平臺，以及一些新興的加密金融公司（如富達數字資產、Anchorage、FalconX 等 prime broker）。Galaxy 的優勢在於業務廣度和靈活性：既能充當做市商提供深度流動性（Galaxy 注重深度流動性，這也是機構最看重的因素），又能以投資銀行角色獲取高端客戶業務。近期 Galaxy 更通過成功登陸納斯達克（2025 年 5 月）籌資，獲得美國上市地位，提升了品牌和透明度。

總體而言，在北美機構加密市場版圖中，Galaxy Digital 處於領跑的第二梯隊：不及 Coinbase 體量龐大，卻在機構服務領域建立了強勢口碑，與傳統巨頭和專業做市商形成競合關係。展望未來，隨著加密市場進一步制度化，Galaxy 有望憑藉全面佈局和合規運營，在北美數字資產投行 / 經紀領域佔據一席之地，並與其他頭部玩家共同塑造行業格局。

3.2 AI 算力基礎設施行業

行業現狀：AI 算力需求與瓶頸

AI 算力需求爆發： 近年來人工智能模型的訓練與推理對算力需求呈指數級飆升。尤其是大規模預訓練模型（如 GPT-4、PaLM 等）的參數量以千億計，其訓練過程需要海量並行計算。2023-2025 年，大型科技公司和初創 AI 實驗室爭相訓練更大模型，用於自然語言處理、圖像生成等領域，直接推動了 GPU 集群需求爆炸。據行業觀察，訓練最前沿的 AI 模型常需要成百上千塊高端 GPU 連續運行數週甚至數月，這種計算需求遠超以往傳統應用。即使在模型部署階段，支持數百萬用戶的 AI 推理服務也需要大量算力支撐。此趨勢使算力成為 AI 時代的關鍵「生產資料」，供不應求的局面日益明顯。北美作為 AI 技術研發的核心地區，聚集了谷歌、OpenAI、Meta 等主要算力消耗方，對高性能計算（HPC）基礎設施的需求尤為旺盛。一些預測顯示，到 2025 年全球 AI 訓練計算需求較 2022 年增長數倍，迫切需要大規模擴建數據中心來承載。總的來說，AI 算力已經成為制約 AI 進步的瓶頸，業界甚至出現「算力軍備競賽」，各家公司投入巨資囤積 GPU 和建設算力集群，以期在新一輪 AI 技術競賽中搶佔先機。

從「芯片荒」到「電力荒」的轉變：當前北美數據中心行業面臨的最核心瓶頸正在發生根本性轉移。如果說前兩年的焦點在於 GPU 芯片的供應短缺，那麼未來五年的核心矛盾將是電力接入與電網容量的不足。根據高盛的研究預測，受生成式 AI 大模型訓練與推理需求的雙重驅動，美國數據中心的電力需求將在 2023 年至 2030 年間以 15% 的年複合增長率增長，預計到 2030 年總需求將達到 45GW。然而，現實的電網基礎設施建設速度遠遠滯後於這一需求增長。

電力供應短缺並非僅僅源於發電端的不足，更多在於輸配電網絡的瓶頸。在美國主要數據中心集群區域（如北弗吉尼亞州），電網互聯和變電站建設的時間表已大幅延長，部分項目的等待時間從過去的 1-2 年延長至 2-4 年甚至更久。此外，變壓器等關鍵電氣設備的供應鏈也出現嚴重擁堵，交付週期顯著拉長。這種物理基礎設施的滯後性，導致具備「即時接入」能力的電力資產價值被重估。

在此背景下，比特幣礦企持有的「電力外殼」——即已獲批的大規模電力容量、現成的土地儲備、水資源許可以及現有的高壓變電站基礎設施——成為極具戰略價值的稀缺資產。傳統數據中心運營商和超大規模雲服務商急需這些站點來快速部署 GPU 集群，以搶佔 AI 發展的時間窗口。

事實上，Coreweave 之所以願意以上文所述看起來對 Galaxy 非常優惠的條款來簽訂租賃協議，正是看重了 Helios 礦場的 800MV 電力併網許可。根據 25Q3 的財報，Coreweave 的收入積壓高達 556 億美元，其對算力基礎設施的需求極度飢渴，市場對其的主要擔憂來自其履約的準確性。

代表企業及其戰略： 北美 AI 算力基礎設施領域湧現出多類玩家，包括雲巨頭、專業算力提供商和傳統數據中心公司等，共同滿足市場需求。

首先，大型雲服務商仍是主導力量：Amazon AWS 擁有全球最多的數據中心設施，持續投資於 GPU/AI 芯片（開發自有 Inferentia/Trainium 芯片）以滿足客戶 AI 需求。AWS 在美多地建設或改造可支持 HPC 的可用區，並推出瞭如 P4d 實例（搭載 NVIDIA GPU）等產品以服務企業。微軟 Azure 則背靠與 OpenAI 的深度合作，大力擴建超級計算集群，其在美國愛荷華等地建設了專門供 OpenAI 使用的 AI 超算中心。據報道，微軟為此投入數十億美元。Google Cloud 擁有 TPU 集群優勢，也在美國本土持續擴張數據中心並對外提供 AI 平臺服務。巨頭們因為資金雄厚、技術全面，依託自建數據中心網絡提供 IaaS/PaaS 服務，佔據高端市場大份額。

其次，新興專業算力雲公司快速崛起，其代表選手是 CoreWeave。CoreWeave 起源於加密礦業，轉型做 AI 雲後獲得資本熱捧，2023-24 年累計融資超 11 億美元、債務融資 23 億美元。它專注提供 GPU 算力即服務，針對 AI 訓練優化基礎架構，不斷擴張數據中心版圖。CoreWeave 的策略是在北美廣泛佈局區域性算力中心，以就近服務各地 AI 企業，同時通過與地產和電力夥伴合作迅速提升供電能力。上市之後持續高漲的股價和 NVDA 與其達成的 63 億美金的投資協議也顯示出了市場熱度。

第三，傳統數據中心和託管服務商也加入戰局：Equinix 等中立託管商雖然主營網絡節點和企業託管，但也看到 AI 浪潮帶來的高功率需求，開始改造部分數據中心以支持 GPU 部署，並與雲提供商合作提供「邊緣算力」服務。Switch（美大型數據中心運營商，以高密度設計聞名）近年來被私有化後繼續擴大在內華達等地的園區，其先進冷卻技術對 HPC 客戶很有吸引力。

資本市場對這一領域態度極為積極：AI 算力被視作「下一代基礎設施」機會，相關企業頻繁獲得鉅額融資和高估值。例如，CoreWeave 在短時間內融資總額超過 25 億美元，其中包括黑石、Coatue 等知名機構資金；上市後估值也持續高漲，6 月市值高點曾經接近千億美金，目前仍近 400 億美金。TeraWulf 成功引入 Google 作為戰略投資者；即便傳統數據中心 REIT 如 Equinix 股價也受 AI 需求預期提振。可以說，資本市場將 AI 基礎設施類比於早年的雲計算基礎設施，賦予高成長預期。上市或擬上市的算力公司被投資者追捧，估值飆漲，反映出市場對 AI 算力需求可持續性的信心。當然，也有理性聲音關注盈利模式（大量借貸擴張帶來利息負擔）和芯片供應瓶頸可能帶來的不確定性。但總體而言，AI 算力基礎設施被視為當前技術週期中最具戰略價值的資產之一，資本市場態度趨於正面樂觀。

發展趨勢：IaaS 模式、礦業轉型與區域競爭

IaaS 租賃 vs 自建模式分化： 在 AI 算力的供給模式上，行業正出現兩種路線的分野。一種是基礎設施即服務（IaaS）/ 租賃模式，由專業算力提供商或雲廠商集中建設大型 GPU 集群，企業用戶按照需用量租賃。這個模式的優勢在於用戶無需前期資本開支和運營維護投入，可彈性獲取算力，應對峰值需求。CoreWeave、AWS 等即是此路線的代表，將算力資本化投入，由眾多客戶共享。在 AI 初創公司和中小企業中，租賃模式是主要選擇，因為自行建設集群門檻過高且技術複雜。然而，隨著頂尖 AI 實驗室和大廠算力需求持續攀升，另一種自建模式開始受到關注：規模足夠大的機構出於成本和控制考慮，傾向於直接投資建設專屬的數據中心。比如 OpenAI 背靠微軟但也有自研算力設施的計劃；特斯拉為自動駕駛訓練自建 Dojo 超級計算機；一些對算力需求極端龐大的公司甚至購買土地、電廠自行打造園區。自建模式可針對特定工作負載優化硬件架構，並鎖定長期供應，但考驗資金實力和管理能力。因此目前行業呈現兩極分化：超級算力需求方傾向縱向整合自有基礎設施，而大多數中小型 AI 項目仍依賴第三方算力雲。未來幾年可能出現類似雲計算的發展軌跡——混合模式漸成主流：頭部科技公司擁有核心自有算力並租用部分外部算力以應對彈性需求，中型企業則主要租賃，輔以少量在本地或邊緣部署。對於算力提供商而言，這意味著定製化服務機會：提供專屬託管（整棟數據中心租給單一客戶）或異地專線連接服務，使大客戶既可享自建的安全性又有云的彈性。IaaS 廠商也會通過長期合同鎖定大客戶（如 CoreWeave 與眾多 AI 實驗室簽訂多年租約），趨近於傳統 IT 外包模式。簡而言之，租賃與自建並存將是趨勢，一切取決於用戶規模和需求特點，產業鏈相應地在標準化服務和定製交付之間找到平衡。

從礦業基礎設施向 HPC 過渡： 一個顯著趨勢是大量源自加密礦業的基礎設施和經驗正向高性能計算（HPC，包括 AI 算力）領域遷移。2017-2022 年的加密礦業熱潮在北美建立了龐大的電力合同、變電站、機房基礎。這些設施原本用於運行 ASIC 礦機或 GPU 挖礦，現在由於加密市場波動和以太坊轉為權益證明（PoS），部分產能閒置或收益下降。礦企們紛紛尋求轉型，將手中的「電力 + 廠房」資源重新利用於 AI 計算。典型案例如前述 CoreWeave，其創始團隊曾經營大型以太坊 GPU 礦場，敏銳地在合適時機轉向 AI 雲業務，憑藉原有 GPU 集群和供電優勢一舉成為領先算力公司。又如美國礦企 TeraWulf，將紐約的 Lake Mariner 礦場變身為 AI 數據中心園區，引入 AI 公司 Fluidstack 作為租戶，並獲得谷歌資本加持。再如加拿大的 Hut 8，原本運營比特幣礦場，2023 年宣佈與美國數據中心公司合併，部分動機也是擴展雲計算和 AI 服務。曾經的大型礦場所在的德州、北美油田區域等，如今出現許多 HPC 項目：這是因為礦場基建（供電、大型場地、運維團隊）和 HPC 需求高度契合。區別在於，將礦場轉為 HPC 需要升級 IT 設備（用 GPU 服務器替換 ASIC 礦機），加強冷卻與網絡設施，以及培養不同的技術運營能力。但總體轉換遠比白手起家容易。這股過渡浪潮得到政府的默許甚至支持：礦場轉型 HPC 往往能夠創造更多高技能就業、提高電力使用的社會效益（AI 研發 vs 比特幣哈希計算），因而一些地方政府樂見其成或提供政策激勵。可以預見，未來 2-3 年內，北美許多原加密「算力」基地將陸續涅槃為 AI「算力」基地，為 AI 產業供給提供重要增量。同時，對於礦企而言，轉向 HPC 也有助於獲取更穩定的長期收益合同，減輕加密市場波動風險。總體而言，從礦業到 HPC 的過渡實現了資源的更優配置，是加密和 AI 兩個產業此消彼長過程中的共贏現象。這也體現出算力作為抽象資源的通用性——無論用於區塊鏈還是 AI，本質都是電力和計算設備的結合，用在最需要的地方就能創造更大價值。

區域資源爭奪： 隨著 AI 數據中心建設潮興起，圍繞能源和地理優勢的競爭也日趨激烈。德州憑藉廉價電力和寬鬆監管，近年吸引了大量項目。例如 Galaxy 的 Helios 園區、大型礦企 Riot 在德州擴建，以及許多獨立電力 + 算力項目。州政府積極拉攏，提供稅收減免，加之私人電網 ERCOT 鼓勵可中斷負荷參與平衡，讓這些算力中心能在用電低谷盡享廉價電，在高峰時刻臨時降負荷賺取補貼。一些公司甚至與風電場、太陽能場直接合作，打造源網荷一體的綠色 AI 算力基地。弗吉尼亞等東岸地區則強調其數據中心生態成熟、網絡延遲低優勢，主打服務政府和金融機構的 AI 需求。這裡的競爭更多在於爭奪電力配額——北弗吉尼亞近年不得不限制新數據中心審批，因為電網增長趕不上需求；各運營商為了拿到寶貴的變電容量指標展開角力。加拿大與北歐在爭奪海外算力項目上投入很大精力。加拿大魁北克具有海量水電，電價北美最低之一，當地政府在加密礦業時代曾凍結新電力分配，但現在對 AI 項目開綠燈，希望吸引歐美超算來此建設（例如一些歐洲國家能源昂貴，也考慮將超算部署在加拿大）。北歐國家則以天然冷卻和可再生能源為賣點，持續對外招商超大規模數據中心，包括 AI 訓練中心。Facebook、Google 過去十年就在瑞典、芬蘭投資建廠，如今這些國家也瞄準新一波 AI 基建。對於算力企業來說，區域選擇變得舉足輕重——不僅關乎電價，還涉及政策風險（如政府碳政策、許可速度）和客戶定位（靠近客戶才能降低延遲）。因此，我們看到各區域競相打造「算力硅谷」形象，在立法和招商上提供優惠。例如，德州通過法案保障數據中心稅收減免，北達科他設立專項基金支持超算項目，甚至拉斯維加斯等地也宣傳自己豐富的空調電力資源。可以預見，未來幾年這種區域資源爭奪戰將繼續，上演類似以往各州爭搶汽車廠、半導體廠的情景，只不過對象換成了 AI 數據中心。最終結果可能是算力部署更趨於分散多元，以貼近能源產地或用戶群，從而形成北美算力基礎設施的區域化佈局平衡。

4. 管理層、治理和股東情況

4.1 關鍵高管團隊

Galaxy Digital 擁有一支兼具華爾街資深背景和加密行業專業知識的管理團隊。

創始人兼 CEO 邁克爾·諾沃格拉茨是公司靈魂人物，以敢言的加密多頭著稱，經常在媒體發表對市場的觀點，也親自在重大業務上把關決策。

總裁兼首席投資官（CIO）克里斯·費拉羅（Christopher Ferraro）曾任高盛投資銀行部執行董事，2018 年加入 Galaxy 後歷任 CFO 等職務，現負責公司日常運營和戰略執行。

COO Erin Brown 同樣擁有華爾街從業經驗，主管運營和風險控制。CFO Tony Paquette 則來自傳統金融機構，負責財務管理和合規披露。

值得一提的是，Galaxy 在歐洲市場也建立團隊，任命前英國金融圈人士 Leon Marshall 為歐洲 CEO 拓展業務。同時，公司匯聚了多名資深加密領域專家，如衍生品業務負責人 Jason Urban（曾在 DRW 等交易巨頭負責加密業務）等。管理層的多元背景與互補技能成為 Galaxy 的一大優勢：既懂金融監管和風險，又深諳加密技術與市場，從而在制定戰略時能夠平衡進取與穩健。這套核心班子在 Q3 業績發佈後的電話會上強調，公司將秉持有紀律的執行，在高速成長的同時注重成本管控和風險管理。高管們還表示 GalaxyOne 等新產品對吸引高淨值客戶起到積極作用，未來會注重提升資金使用效率以驅動長期盈利能力。

管理團隊過往的戰略判斷表現出色，尤其是在上一輪加密熊市週期（2022 年初 -2023 年上半年）中，Galaxy 表現出色：除了在公司經營上保持正常 ( 諸多彼時資源聲量遠勝 Galaxy 的項目團隊如 FTX、Luna、Celsius 等均無法保持經營正常 ) 之外，他們還憑藉出色的判斷能力和融資能力「抄底」了 GK8 和 Helios 礦場：GK8 成為了其後來牛市業績能夠爆發的關鍵保障因素，而 Helios 礦場則開拓了礦場 / 算力這一第二增長曲線，並後續在管理層的遠見之下完全轉為算力基礎設施，未來潛在能夠提供每年 10 億美金的收入。

4.2 公司治理機制

Galaxy Digital 自創立以來非常重視治理架構的透明和合規，這也是其獲得機構投資者信任的關鍵因素。

公司設有包含多數獨立董事的董事會和審計、薪酬等專門委員會，制定了完善的治理文件和內控流程。在法律結構上，Galaxy 最初採用離岸架構（開曼註冊的有限合夥制）在 TSX 上市，但為了滿足美國監管要求，公司於 2025 年進行了重組：「Galaxy Digital Holdings Ltd.」被重組為美國特拉華州註冊的股份公司 Galaxy Digital Inc.，完成「遷冊美國」過程。這一重組於 2025 年 5 月 13 日正式生效，5 月 16 日 Galaxy Digital Inc.開始在納斯達克掛牌交易（股票代碼同為 GLXY）。目前 Galaxy 實現了加、美兩地上市，受美國 SEC 及加拿大證監機構雙重監管，信息披露和財報標準與華爾街上市公司一致。這提高了公司治理的公信力，同時擴大了投資者基礎。

重組後 Galaxy 的所有有限合夥單位轉換為新公司的 A 類普通股和 B 類單位：其中 A 類股在公開市場流通，B 類單位由 Novogratz 等原始持有人持有，合計佔公司約 53% 的投票權。這意味著管理層與早期股東仍掌握公司表決權的相對多數，在公司重大決策上有穩定控制力，也體現出他們對 Galaxy 長期價值的信心。

4.3 上市與股東結構變化

上文提及的重組上市使 Galaxy 成為北美地區目前唯一在美國和加拿大兩地上市的加密金融企業。在納斯達克掛牌是公司發展歷程中的重要里程碑，不僅顯著提升了其國際知名度，也拓寬了資本市場的參與渠道。上市首月，受市場積極情緒推動，GLXY 股價累計上漲約 55.87%。

Galaxy 也在積極引入戰略資本：2025 年 10 月，「全球最大資產管理公司之一」向 Galaxy 投資 4.6 億美元，認購 1277.78 萬股 A 類增發股（每股認購價約 36 美元）。本次交易既包括新股發行，也涉及 Novogratz 等高管小幅出售套現一部分持股。該資產管理公司投資完成後持有 Galaxy 約 7.5% 的股權，並派員擔任觀察員，可見其看好 Galaxy 長期前景。不過在 2025 年 11-12 月，早期鎖定的股票陸續到期，數千萬股的限售股迎來解禁（下節詳述）。

總體而言，Galaxy 當前的股東結構以創始團隊和戰略股東為主導，機構投資者持股比例逐漸上升。這種股權分佈有助於公司在保持戰略穩定性的同時，吸納外部智慧和資源。未來若股價保持強勁，公司也可能考慮進行美股二次發行或增發以籌資（正如 Q2 在 Nasdaq 上市後公司曾發行 2900 萬股新股用於 Helios 投資），但管理層強調任何融資舉措都會謹慎評估股東利益，不會盲目攤薄股權。

4.4 限售股份解禁

截至 2025 年 11 月中旬，GLXY 股份結構如下：

目前約有半數股票尚在鎖定期。根據 IPO 承銷協議，大部分限售股適用 180 天鎖定期，即將於 2025 年 11 月 12 日至 11 月 25 日之間陸續解禁；如此龐大的解禁規模高度集中在單一窗口期，值得關注。

此次解禁涉及的主要是 Galaxy Digital 上市前持股的各類股東，包括公司創始人、高管團隊以及早期出資人等：

• 創始人及控股股東： CEO 邁克爾·諾沃格拉茨（Michael Novogratz）通過個人持股和旗下實體 Galaxy Group Investments (GGI) 控制著公司絕大部分股份。據披露，上市前諾沃格拉茨合計持有約 1.9459 億股，這部分股份在鎖定期滿後將理論上獲得流通權，是本次解禁的核心。
• 聯合創始人 / 高管： 總裁兼首席投資官克里斯托弗·費拉羅（Christopher Ferraro）等早期團隊成員也持有相當比例股份。費拉羅此前持有數百萬股，約佔公司 1-2% 股權。此外，其他高管（如 COO、CFO 等）和董事會成員在上市重組中也獲得股份，他們的持股亦在此次解禁範圍內。
• 早期機構投資者： 部分機構在公司私募融資和加拿大上市期間即已持有股份（如富達基金、先鋒領航等持股在 7-13% 不等）。由於 Galaxy 由加拿大遷冊上市，這些機構股東是否受美國 IPO 鎖定影響取決於具體協議。一些機構可能未受鎖定約束（已有渠道通過多倫多交易所交易），但在美國上市初期可能也受到一定限售承諾。需要注意的是，2025 年 10 月 Galaxy 引入了一家全球頂級資產管理公司作為戰略投資者——該機構以每股 36 美元受讓了 Galaxy 新發行的 902.78 萬股及高管轉讓的 375 萬股。這批戰略投資者持股雖屬新增，但因交易為定向增發且股份尚未在美註冊流通，公司承諾將盡快提交再售登記聲明，讓該機構所持的共計 1,277.78 萬股獲得公開流通權限。雖然此戰略投資股份技術上不屬於 5 月 IPO 限售股，但實質上也存在鎖定（等待 SEC 登記生效），預計最早在年底前後具備賣出條件。

綜上，11-12 月解禁的主體涵蓋創始人及關聯實體、核心高管團隊、部分早期機構 / 戰略股東等。其中尤以諾沃格拉茨個人及 GGI 持股為最重頭部分。高管團隊中費拉羅等亦有可觀持股解禁。早期機構方面，部分戰略和機構投資者的鎖定安排也需考慮在內。

關鍵股東出售意願

創始人 /CEO 諾沃格拉茨：作為公司絕對控股股東，諾沃格拉茨過去對 Galaxy 表現出長期投入的態度。上市至今他僅通過定向交易出售過極少量股份：2025 年 10 月，他利用戰略引資機會，折價向新投資者出售了 300 萬股（含通過 GGI 轉讓 247.7 萬股、個人轉讓 52.3 萬股）。此次減持佔其總持股不到 2%，套現約 1.08 億美元。選擇在引入重要戰略股東時小幅出售，顯示其更傾向於戰略性引資而非在二級市場拋售。目前他仍持有約 1.92 億股，佔股本約 50%。基於這一行為和他作為創始人的角色判斷，諾沃格拉茨短期內大規模拋售的意願不高——過度減持將削弱其控制權和市場信心。他在公開場合亦未流露出進一步減持意圖，反而多次強調對公司長期價值的信心（例如在上市致辭中強調「現在只是開始」）。因此預計諾沃格拉茨解禁後會繼續保持控股地位，短期僅可能擇機小幅減持（如通過場外區塊交易引入長期投資者），不太可能在公開市場大量拋售。

核心高管及董事：相較創始人，其他高管的套現意願明顯更強。費拉羅等人在限售期屆滿後迅速減持了相當比例持股：據監管披露，費拉羅於鎖定期結束前夕已出售 75 萬股，成交均價 36 美元，套現約 2,700 萬美元。此筆交易約佔其持股的一半以上，售後其剩餘持股不足 70 萬股。另外，COO Erin Brown 在 2025 年 8 月（鎖定期局部解禁後）也行權並出售了 35 萬股；一名董事 Rhonda Medina 亦在 9 月賣出 3.33 萬股。這些跡象表明，部分高管 / 董事在解禁窗口有較強的變現動力，尤其是相比創始人，他們的財務多元化需求更高。一些高管已經利用提早解禁窗口兌現部分收益，預計 11 月主要解禁後，如果股價和市場承受力允許，剩餘持股中仍可能有進一步的減持。費拉羅等關鍵管理層雖未明確表態，但其過往減持行為說明他們傾向於趁業績向好、股價高位時兌現部分股份。投資者需警惕高管趁解禁窗口再次減持的可能性。

機構投資者：對於富達、先鋒領航等機構股東，其持股多為戰略財務投資性質。這些機構大多在公司早期或加拿大上市期間建倉，持倉成本相對較低。當下 Galaxy 股價今年大漲逾 100%，不排除部分機構會考慮適度獲利了結。然而，此類大型機構投資風格偏長期，被動指數型基金（如 Vanguard）更可能繼續持有，加上其持股在上市前已可通過 TSX 交易，並未嚴格受制於鎖定。因此機構股東的減持意願相對溫和，更多取決於其對公司基本面的判斷。迄今未見富達等在公開市場大舉減持的報告，反而有機構在三季度增持一定股份的跡象。此外，新進入的戰略投資者（未具名的大型資管公司）出資 4.6 億美元購入股份，顯然是看好公司長期價值，其鎖定股份解禁後預計不會立即拋售——該投資者更可能傾向長期持有戰略股權，其入場價 36 美元 / 股在當前也處於虧損狀態。總體而言，關鍵外部股東中短期急於出售的跡象不明顯，但也會根據市場情況靈活調整頭寸。需關注後續 Form 13G/13F 持倉報告以評估機構動向。

5. 財務分析

營收與淨利潤

Galaxy Q1 2024 – Q3 2025 分季度營收、費用和調整後毛利潤數據來源

Galaxy Digital 業績向來波動劇烈。2022 年全年累計虧損約 10 億美元（相比 2021 年淨利潤 17 億美元的峰值大幅轉負）。2023 年隨著市場回暖和業務調整，扭虧為盈，全年淨利達 2.96 億美元。進入 2024 年，業績進一步提升，但波動仍然很大：Q1 2024 淨利潤創下歷史新高，約 4.22 億美元，較上季度增長 40%；但隨後回落——Q2 2024 轉為淨虧損約 1.77 億美元（加密市場二季度走弱）；Q3 2024 淨虧損收窄至約 5400 萬美元。Q4 2024 在市場活躍和一次性項目影響下淨賺 1.74 億美元，全年累計淨利 3.65 億美元。2025 年上半年盈利動力減弱：Q1 2025 受數字資產價格下跌以及礦業業務減值拖累，淨虧損達到 2.95 億美元；但 Q2 2025 隨市場回升扭虧為盈，實現淨利潤 3070 萬美元；Q3 2025 是 Galaxy 上市以來表現最好的季度，其季度淨利潤達到創紀錄的 5.05 億美元。

總體來看，公司淨利潤同比和環比變化極大：2023 年扭轉 2022 年鉅虧局面，2024 年上半年盈利高峰後下半年受監管和市場因素波動，2025 年上半年再次出現虧損，但 25 年三季度則創下歷史最好業績。

在營收方面，Galaxy Digital 在 2025 年轉用美國 GAAP 後，報告的「總收入」規模出現數量級躍升，因為 GAAP 要求將數字資產交易的買賣額全額計為收入、並將對應成本計為「交易支出」。（如 2025 Q1 GAAP 總收入高達 1285.6 億美元，對應的交易支出為 1305.9 億美元，淨額實際上很小）。

相比營收數據，能夠消弭這部分的調整後毛利潤指標，更好的反應了 Galaxy 的營收水平。

關鍵驅動因素方面，收入和淨利潤的同比 / 環比變化受幾大因素驅動：一是數字資產行情和市場活動度（影響交易業務和自營投資收益）。例如 2022 年熊市導致鉅額未實現虧損，2023-24 年牛市反彈帶來交易盈利和投資升值，2025 年初幣價回落又導致賬面損失。二是關鍵業務板塊表現：如交易板塊在牛市中貢獻主要利潤增長，熊市中則產生虧損；礦業板塊在 2023-24 年擴張貢獻收入，但 2025 年戰略調整致短期損失。三是一次性事件：包括監管罰款準備、資產減值等對單季淨利產生重大影響，使 GAAP 淨利與經營常態出現偏差。總的來說，Galaxy 的 GAAP 收入指標由於包含鉅額交易對手資金流，含金量有限，需結合交易支出和調整後毛利來看；而 GAAP 淨利潤則高度依賴投資公允價值波動和一次性科目，因此需要剔除這些因素才能評估經常性盈利趨勢。

EBITDA 及調整後 EBITDA 方面，Galaxy 在 2025 年開始披露 EBITDA 和調整後 EBITDA，進一步剔除股權激勵、公允價值變動等影響，以衡量經營現金盈利能力。例如，2025 Q2 GAAP 淨利潤僅 3070 萬美元，但調整後 EBITDA 高達 2.11 億美元。這些調整主要返加了當季鉅額的投資虧損和一次性減值，使 EBITDA 呈現公司主營業務盈利含金量提高的信號。

通過 GAAP 與調整後指標的對比可以看出，公司經常性盈利質量在逐步改善。從 2022 年的經營虧損轉變為 2023-2024 年的經調整盈利為正。特別是 2024 全年調整後毛利和 EBITDA 顯著為正，表明業務板塊本身賺錢能力提高。而 GAAP 與非 GAAP 利潤的差距主要來自波動性的投資敞口和一次性費用。隨著 Galaxy 減少自有風險資產暴露、聚焦手續費和挖礦收益等經常性收入，調整後淨營收 / 毛利佔比提升。2025 年上半年雖然 GAAP 虧損，但調整後 EBITDA 依然為正，意味著公司的基礎經營仍具盈利能力。

一次性影響項目對利潤的影響方面，為更準確評估 Galaxy Digital 的經常性盈利，需要剔除若干一次性或非經常項目對利潤的短期衝擊：

法律訴訟準備金方面，2024 年 Q4 公司預提了與紐約州總檢察長和解相關的 1.66 億美元法律費用（費用總計 2 億美元，其中 24Q4 計提 1.66 億美元）。這筆費用涉及 Galaxy 早期參與 LUNA 代幣投資引發的民事索賠，屬於一次性非經營損失。其影響是將 2024 Q4 淨利潤壓減為實際報告的 1.74 億美元。若將其還原，可以看到 2024 年核心盈利非常強勁。

資產減值和處置損失方面，2025 年 Q1，公司因戰略調整關停礦機並轉型數據中心，產生了約 5700 萬美元的資產減值損失和處置費用。這是處理 Helios 礦場設備的一次性開支。然而這並非經常發生的費用，未來隨著數據中心投產，此損失不再重複。

交易頭寸公允價值變動方面，作為數字資產投資和做市商，Galaxy 自有資產和負債的公允價值波動對季度盈虧影響巨大且不可持續。2022 年淨虧損 10 億美元很大程度上來自投資組合價值暴跌。而 2023 Q4 則因投資持倉回升錄得可觀收益。2024 年亦類似：Q1 大賺 4.22 億美元，部分原因在於持倉幣價大漲帶來未實現收益；Q2 轉虧與數字資產價格二季度回調導致持倉虧損有關。這些投資相關的盈虧具有很強的波動性和不可預測性，不代表業務經營能力。

小結: 考慮上述一次性因素後，Galaxy Digital 的經常性盈利質量更為清晰健康。過去三年，若排除鉅額投資波動和異常開支，公司主營業務在 2023-2024 年已實現持續盈利，並在 2024 年達到新高水平（交易和基礎業務的穩健盈利）。2025 上半年雖然名義淨利受行情和一次性損失影響有所波動，但調整後仍保持盈利，表明核心業務具備抗擾能力，同時 Q3 業績大增，全年業績將再創新高。

但是需要注意的是，2023-2025 年都處在加密行業牛市週期中，按照加密貨幣四年週期觀點，2026 年將會是加密行情相對冷淡向下的過程。儘管在上一輪加密熊市週期中，Galaxy 表現出色，但倘若加密進入熊市週期顯然會給 Galaxy 帶來不小的資金和經營壓力，其業績存在下滑風險。

6. 護城河與核心優勢

在競爭激烈、瞬息萬變的加密金融和算力行業中，Galaxy Digital 能夠崛起並持續拓展版圖，背後離不開其多方面的護城河和核心競爭優勢：

品牌信譽與行業地位： 作為少數登陸主流資本市場的加密金融機構之一，Galaxy 經過多年運營，已樹立了專業、合規的品牌形象。其創始人 Novogratz 的聲望及媒體影響力也為公司背書。Galaxy 目前穩居全球數字資產金融服務領域的第一梯隊，並被視為「加密市場的高盛」。這種行業地位帶來了業務上的先發優勢：例如大型機構進行超大額交易時，Galaxy 往往成為首選合作方；許多希望佈局加密的傳統企業也願意將 Galaxy 作為諮詢和資產管理的合作伙伴。品牌的背書效應使 Galaxy 在獲客和業務拓展上事半功倍，形成競爭者難以短期複製的壁壘。

關鍵的無形資產和資源稟賦：如上文分析，人工智能目前的電力供應短缺並非僅僅源於發電端的不足，更多在於輸配電網絡的瓶頸，電網基礎設施的建設速度遠遠跟不上數據中心對電力的需求提升速度，當前新的電力入網申請動輒排隊 2-4 年。在這種背景下，Galaxy 收購 Helios 礦場時同時獲得了其 800MV 的電力併網許可，就成為目前 Galaxy 能夠切入數據中心行業的關鍵無形資產，這也是 Coreweave 願意以看起來對 Galaxy 非常優惠的 3N 淨租賃模式簽訂合同的根本原因。此外，Helios 附近具備豐富的風力和太陽能發電資源，也為 Helios 提供了廉價的電力資源，也成為 Galaxy 的競爭優勢。

全方位合規優勢： Galaxy 自成立之初就擁抱監管，取得了美國 FINRA 經紀執照、加拿大 OSC 監管牌照等，內部建立了完善的合規和風險控制體系。2025 年公司更完成遷冊美國、納斯達克上市，主動接受嚴格監管審查。相比許多未上市或離岸運營的競爭對手，Galaxy 的合規性使之能夠對接更廣泛的機構資金（如美國退休基金、大學捐贈基金等受託資產），並參與傳統金融機構的合作項目（如與道富、Invesco 聯合推出 ETF）。同時，合規優勢也降低了公司自身運營風險。例如在 2023 年 -2024 年的行業震盪中，不少未合規的平臺遭遇打擊，而 Galaxy 因長期合規經營安然無恙，並以 2 億美元和解歷史遺留的 LUNA 交易調查以掃清障礙。良好的監管關係和合規記錄可謂 Galaxy 穩健發展的基石，構成難以撼動的護城河。

客戶黏性與綜合服務： Galaxy 為機構客戶提供從現貨 / 衍生品交易、託管、借貸，到資產管理、諮詢的一站式服務組合。這種業務協同極大提高了客戶黏性。舉例來說，一家企業將資產交由 Galaxy 管理財富，同時在需要流動性時通過 Galaxy 借貸、在需要對沖時讓 Galaxy 執行交易，多個服務環環相扣，客戶很難移轉到他處。Galaxy 統計顯示，其客戶留存率和重複業務率在業內名列前茅。不僅如此，Galaxy 還通過戰略投資和合作強化客戶關係，例如投資 SharpLink 後又擔任其資產管理人；與 Fireblocks 等平臺合作接入數千家潛在客戶。這些都使 Galaxy 形成了強網絡效應：客戶越多，公司服務越豐富，服務越好又吸引更多客戶。綜合金融平臺的定位令 Galaxy 區別於單一業務選手，在客戶心目中成為「一站式加密銀行」的代名詞，從而建立起高度黏性的客戶護城河。

募資和資本運作能力： Galaxy 善於運用資本市場手段支持自身發展。從早期即通過上市籌集資金，之後多次順利完成增發融資用於擴張項目。在關鍵戰略轉型節點，公司成功吸引到頂級資產管理公司的鉅額股權投資和超大規模債權融資，顯示出資本市場對其管理層和商業模式的高度認可。相比之下，不少同行在熊市中融資困難甚至被迫收縮業務，而 Galaxy 憑藉良好信譽獲得「彈藥充足」的先機。這種融資能力本身也是一種護城河——它確保 Galaxy 在需要時始終有資源投入創新和擴張，並有餘力併購陷入困境的資產（如低價收購 Helios 礦場）。財務實力雄厚也增強了客戶對 Galaxy 的信任度，尤其對於託管和借貸業務，大額自有資金提供了保障。概言之，Galaxy 的資本運作能力讓其在行業起伏中始終立於不敗之地，有能力「買下」機會、挺過低谷，塑造出長遠競爭優勢。

綜上，Galaxy Digital 憑藉合規品牌、客戶網絡、協同生態和資本實力，構築了多層次、可持續的核心競爭力。這些護城河使其在面對新老競爭者（如 Coinbase、Bakkt 等）時具備顯著優勢，也是投資者給予其較高估值溢價的重要原因。當然，公司仍需不斷鞏固和延伸這些優勢，比如持續投入技術研發提升交易和託管安全性、維護良好監管溝通、發掘 AI+ 金融的新協同點等，方能在未來競爭中保持領先。

7. 主要風險與挑戰

儘管前景向好，Galaxy Digital 在中長期發展中仍面臨諸多風險與挑戰，需要投資者保持關注：

監管與政策風險： 加密行業監管環境複雜多變，任何監管收緊都可能對 Galaxy 業務造成衝擊。比如，美國若推遲通過穩定幣法案、SEC 若遲遲不批准現貨比特幣 ETF，可能影響市場情緒和業務增長。在國際市場，不同司法管轄區政策不一，也給 Galaxy 的跨境業務合規帶來挑戰。更重要的是，Galaxy 作為上市公司，一旦捲入監管調查或法律糾紛，將對聲譽和財務產生負面影響。雖然公司已通過 2 億美元和解 LUNA 事件清除了大部分歷史隱患，「合規風控」仍是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。例如未來如果某項 Galaxy 參與的 DeFi 業務被認定違法，或其託管資產發生安全事故，都可能引發監管追責。因此，Galaxy 需持續投入合規資源，保持與監管機構的良性溝通，在創新與合規間取得平衡。

市場波動與週期風險： Galaxy 的業務高度依賴數字資產市場景氣度，難以完全避免週期波動。加密市場具有顯著的牛熊週期，資產價格大幅波動將直接影響 Galaxy 的交易量、資產管理費和自營投資盈虧。正如 2022-2023 年的熊市曾令 Galaxy 一度虧損累累、AUM 縮水，未來若比特幣等主流幣再次大幅下跌或長期低迷，Galaxy 的交易和投資收入勢必承壓。此外，雖然公司積極拓展經常性收入，但目前利潤仍對交易佔比較高，因而對市場依賴度較大。投資者需有心理準備，Galaxy 業績可能隨加密行情大幅波動，短期財務表現的不穩定性是其商業模式的內在風險之一。

加密與 AI 行業週期疊加風險： Galaxy 的戰略如今綁定了兩個高波動行業——加密和人工智能。除了加密週期外，AI 算力基礎設施也存在供需週期和技術迭代風險。當前 AI 訓練需求旺盛，NVIDIA GPU 等供不應求，使得數據中心租賃前景光明。但如果未來 2-3 年 AI 熱度下降或競爭加劇，算力價格可能下滑，CoreWeave 等租戶的業務也面臨市場風險。一旦主要租戶經營不善甚至違約，將衝擊 Galaxy 算力業務的現金流。即便租約穩固，AI 領域的技術升級可能需要持續資本開支升級設備，否則算力效率落後會失去競爭力。此外，AI 訓練也有周期性，如大模型訓練高峰過後算力需求或放緩。Galaxy 投入巨資建設 Helios，假如預測的算力需求未如期兌現，可能出現產能過剩或租金低於預期的情況。能源價格和政策亦是變量——電價上漲會侵蝕數據中心利潤，而電力監管政策調整（例如限電、碳稅）也會影響運營成本。總之，Galaxy 正從單純的加密週期暴露變為同時面對加密和 AI 雙重週期，這在分散風險的同時也引入了新的不確定性，需要公司有前瞻性的規劃和風險緩衝。

執行力與擴張管理風險： 公司當前正處於多線擴張階段，新業務推進和地域擴張對管理提出更高要求。在投資銀行、資產管理快速發展的同時，如何吸引並留住專業人才、保持服務質量是一大挑戰。華爾街人才競爭激烈，Galaxy 需要與大型金融機構爭奪頂尖人才並維繫企業文化。另一方面，Helios 等大型項目對項目管理和執行力要求極高。建設 800MW 的數據中心園區是 Galaxy 前所未有的工程，涉及供應鏈管理、施工安全、進度控制等多方面，任何延誤或成本超支都會影響投資回報。雖然目前項目順利推進中，但仍須警惕潛在的工程風險及運營啟動後的磨合問題。另外，公司推出 GalaxyOne 等新平臺，開始服務高淨值個人客戶，也需要在客服、技術支持上投入，避免因體驗不佳損害品牌。全球化擴張也是挑戰之一：Galaxy 在歐洲、中東等地開設辦公室，需要適應當地市場和法規，同時遠程管理也增加了運營複雜度。如果擴張過快、管理跟不上，可能出現內部控制漏洞或決策失誤。為此，公司必須強化內部治理，完善 IT 系統和風險管理體系，確保擴張步伐與管理能力匹配，以防「增速陷阱」。

競爭風險： Galaxy 所處行業競爭者林立，既有傳統金融巨頭，也有新銳加密公司。加密交易領域，Coinbase 等頭部交易所正發力機構業務，提供類似 OTC 和 Prime 經紀服務；Binance 等全球平臺也在機構市場爭食蛋糕。資產管理方面，灰度（Grayscale）、富達數字資產等都在爭奪機構資金；Bakkt 等平臺尋求通過託管和支付切入企業市場。算力領域更是大玩家雲集：Amazon、谷歌等科技巨頭都有云 GPU 服務，傳統數據中心 REIT 和礦企也可能轉型競逐 AI 基礎設施市場。雖然 Galaxy 目前差異化優勢明顯，但不排除未來巨頭利用資金和客戶資源快速追趕。例如，Coinbase 若全面拓展投行和貸款業務，可能對 Galaxy 客戶形成分流。另外，一些創新型 DeFi 協議、去中心化託管等技術的出現，也可能從根本上改變現有業務模式，對 Galaxy 構成「顛覆式競爭」。Galaxy 需要持續關注競爭動態，保持產品和服務的領先優勢，不能有絲毫懈怠。在需要時，Galaxy 也應通過結盟或併購強化自身——正如之前嘗試收購 BitGo（雖最終未成）即出於對整合上下游的考慮。總體而言，競爭風險要求 Galaxy 不斷創新、快速反應，只有這樣才能在行業洗牌中始終處於有利位置。

其他風險： 宏觀經濟和市場流動性變化同樣會影響 Galaxy 表現。例如，全球若進入加息週期尾聲甚至轉降息，短期可能利多風險資產提振加密市場情緒，但長期低利率也可能降低穩定幣利差收益。地緣政治風險（如某國突然禁止加密交易）也會波及市場。此外，技術安全風險不容忽視。儘管 Galaxy 有完善風控，但萬一發生黑客攻擊、智能合約漏洞等導致資產損失，將嚴重打擊公司聲譽和客戶信任。這方面 Galaxy 一直保持高度警惕，不斷升級安全措施併購買保險以防萬一。最後，核心人物風險值得一提：Novogratz 作為公司領袖，對 Galaxy 的戰略和市場信心有重大影響。一旦他因不可抗力因素無法履職，或高管團隊出現動盪，可能對公司穩定性帶來衝擊。不過 Galaxy 已逐步建立起制度化的治理結構，高管團隊也日趨多元，相信就算出現人事變動，公司運營仍能延續。

綜上，Galaxy Digital 在成長道路上需謹慎應對監管、市場、執行等諸多挑戰。公司目前採取的一些措施（如提高經常性收入佔比、推進合規上市、鎖定算力租約等）在一定程度上緩釋了風險。但投資者仍應保持理性預期，意識到高增長伴隨高波動。正如管理層所言：「宏觀和行業尚存不確定性，短期波動風險較高」。只有在風控和穩健經營下穿越週期，Galaxy 才能兌現其長期價值。

8. 估值分析

Galaxy Digital 的業務明顯分為數字資產模塊和 AI 算力模塊，這兩部分的估值邏輯相差較大，我們採取分部估值法對 GLXY 進行估值。

業務板塊劃分與 2025 年業績預估

數字資產金融服務板塊（Digital Asset Trading & Financial Services）：Galaxy 的核心經營包括全球市場交易、場外交易（OTC）、加密經紀、投行顧問以及主動 / 被動型數字資產管理等業務。這部分盈利模式類似加密投行和交易平臺。2025 年前三季度該板塊調整後毛利潤分別為 -2.03 億美元、2.99 億美元和 7.28 億美元，合計約 $8.24 億，但受加密貨幣本身行情影響而波動極大。

過去 7 個季度 GLXY 的調整後毛利情況 vs 當季 BTC 漲跌幅度

可以看出，在 Q3 2025 之前，Galaxy 的調整後毛利與 BTC 漲跌幅趨勢高度一致，在 2024 年 Q1 和 Q4BTC 取得超過 40% 的漲幅時，Galaxy 的調整後毛利金額也創下高點；而當 Q2 2024 和 Q1 2025 BTC 下跌時，Galaxy 當季度的調整後毛利也都為負。不過 Q3 2025 目前來看則是一個特例：在 BTC 本身漲幅僅 6.44% 的情況下，Galaxy 的調整後毛利達到了創紀錄的 7.28 億美元。其原因我們上文已經分析過，8 萬枚 BTC 的出售和 DAT 熱潮中 Galaxy 的高參與度是兩個關鍵因素。當前 DAT 的熱度已明顯回落，但若 Galaxy 能夠持續鞏固其作為機構和大型投資者加密貨幣交易首選平臺的地位，則有望通過提升經常性業務收入，部分對沖加密貨幣市場的週期性波動，從而增強盈利的穩定性。

過去十二個月（LTM）Galaxy 調整後毛利為 12.84 億美元。我們以此來作為下文估值比對的基礎。

AI 算力基礎設施板塊（AI Compute & Data Centers）：Galaxy 在 2022 年收購德州 Helios 數據中心園區，並於 2024 年起戰略轉向高性能算力託管，逐步退出自營比特幣挖礦。2025 年，該板塊尚未實質貢獻收入——公司預計要到 2026 年上半年開始確認與 CoreWeave 的 Phase I 租約收入。CoreWeave 已分兩期鎖定了 Helios 園區 526 MW 的關鍵 IT 負載（對應 800 MW 總電力容量，由於業務的高可用性及冗餘性要求，關鍵 IT 負載要小於電力負載）用於 AI/HPC 算力，租期 15 年。據披露，該長期合同滿負荷運營可帶來每年約 $10 億的收入。2025 年由於處於建設及轉型期，Helios 僅通過處理剩餘比特幣礦機 / 資產出售獲得微乎其微的毛利（如 Q3 約 $270 萬）。因此我們以 2026–2027 年的運行收入作為估值參考，即假設 2027 年起年化收入達到 $5–10 億美元區間（Phase I 全面投產後約 $3 億，加上 Phase II 部分投產 ) 來估算其價值。該板塊當前主要成本資本化處理，財務報表上 2025 年沒有顯著收入或 EBITDA 貢獻。

可比公司估值倍數對照

為了對兩大板塊進行估值，我們選取了相應領域的美股可比公司，並對其企業價值倍數進行比較（以最近 12 個月業績計算，即 LTM，幣種均為美元）：

數字資產金融服務板塊可比公司

代表性公司包括 Coinbase (COIN) 和 Robinhood (HOOD) 等上市平臺，而 FalconX、Cumberland 等完全可比公司並未上市。相比而言，Coinbase 與 Galaxy（當前）都以加密為主業，而 Robinhood 則還涵蓋了股票交易；從用戶方面，Robinhood 是完全面向散戶，Galaxy 完全面向機構，Coinbase 相比而言儘管也以 ToC 端為主，但同樣有不小的機構業務。顯然 Coinbase 是 Galaxy 更好的可比對象。

在估值指標上，由於 Galaxy 採取 GAAP 規則之後收入數據的「失真」：任何使用 sales 指標將 Galaxy 與 Coinbase 的比較都相當於把一個公司的總交易額與另一個公司的淨手續費做對比，明顯失衡，不具有可比性。我們需要尋找一個口徑一致的指標來比較估值。調整後毛利（Adjusted Gross Profit）就是這樣一個比較合適的指標。GLXY 在財報中披露了「調整後毛利」以剔除直接交易支出的影響。調整後毛利相當於 GLXY 從其交易和業務中實際獲得的淨收益，類似於淨營業收入的概念。COIN 並沒有直接公佈調整後毛利，但是我們可以使用其營業收入減掉交易相關的成本（Transaction expense）作為 COIN 的「調整後毛利」。

按此方式計算，Coinbase 2024 年第四季度至 2025 年第三季度的淨營收合計約為 73.7 億美元，同期交易相關的成本（Transaction expense）約為 11.19 億美元。二者差額即為「LTM 調整後毛利」約為 62.51 億美元。以此計算，其 EV/ 調整後毛利 (LTM) 約為 11 倍。

上述可比公司估值見下表：

算力基礎設施板塊可比公司

算力基礎設施模塊，由於目前需求高漲，行業也存在相當長的建設週期，未來預期現金流比較確定，所以我們可以採用 EV/EBITDA 來對不同公司進行估值。

這部分的可比公司眾多，我們總結如下：

CoreWeave (CRWV) 作為上限參考： CoreWeave $373 億的市值證明了 AI 算力市場的龐大需求，其目前享有高達 18-20 倍的 EV/EBITDA 估值。Applied Digital (APLD) 作為最直接對標： APLD 同樣專注於建設物理基礎設施出租給超大規模用戶（包括 CoreWeave），其市值已突破 65 億美元，EV/EBITDA 在 15-18 區間，是 Galaxy 最合適的可比對象。CORZ & WULF 作為底限：這兩家公司仍保留大量比特幣自營挖礦業務，估值受到比特幣價格波動影響，且運營模式（OpCo）較重，目前 EV/EBITDA 在 10-14 區間。 Galaxy 的 Helios 是純粹的 NNN 租賃（PropCo），利潤率（90%）遠高於 CORZ 的託管業務（~50%），因此估值倍數應顯著高於 CORZ。REITs (DLR/EQIX) 作為終值目標： DLR 和 EQIX 交易在 24x-26x EBITDA。隨著 Helios 進入穩定運營期，其遠期估值邏輯可能將從「礦企轉型」向「穩定 REIT」靠攏。

Galaxy 的算力分部 EBITDA 預估：

• 年化收入： $10 億。該數據來自管理層的營收指引。這個數據主要來自與 Coreweave 簽訂的合同，雖然合同並未公佈全部細節，但是我們可以與同業的合同做比對來佐證其真實性。從 APLD 與 CRWV 的合作來看：其合作租約同樣為 15 年租期，兩份租約合計 250 MW 關鍵負載。合同總價值約 70 億美元，相當於年均 4.67 億美元收入，折算每 MW 關鍵負載每年收入約 187 萬美元。另外 TeraWulf 與 Fluidstack+Google 也簽訂有兩個 10 年以上的合約，其折算每 MW 關鍵負載每年收入分別為 185 萬美元和 226 萬美元。按照 Galaxy 與 Coreweave 簽訂的合同，Galaxy526MW 的 IT 關鍵負載，換得 10 億美金的年收入，提供折算每 MV 的關鍵負載每年收入為 10 億 /526MW=190 萬美元。Galaxy 的收入指引的 10 億美金與同行業的報價接近，也可以佐證其收入的可信性。
• EBITDA 利潤率： 90%（NNN 租賃結構，租戶承擔 OpEx，運營成本低）。
• 投產時間表： Phase 1 佔比 25% 於 2026 年上半年投產，Phase 2 佔比 50% 於 2027 年投產，Phase 3 佔比 25% 於 2028 開始投產。

因而我們假設 2027 年 Galaxy 可以獲得 10*75%*90%=6.75 億美元的 EBITDA，來進行估值計算。

分部估值與總價值測算

基於以上業績預估和可比倍數，我們對 Galaxy Digital 兩個板塊分別估值，再彙總得到公司的總企業價值（EV）。隨後再考慮 Galaxy 賬上淨現金及投資等非經營資產，得出股權價值並與當前市值比較。

① 數字資產金融服務板塊估值：如上文分析，我們使用 EV/ 調整後毛利 (LTM) 來進行比對。Galaxy 目前調整後毛利（LTM）為 12.84 億美元，我們參考可比公司 Coinbase EV/ 調整後毛利約 11×的水平，考慮到 Galaxy 業務以機構為主、規模小於 Coinbase，尤其是其波動性和對加密行情的依賴性也遠大於 Coinbase：加密行情波動儘管對 Coinbase 的利潤數據也有影響，但是其調整後毛利總是保持為正，且波動幅度不大（相較 Galaxy）；而 Galaxy 在加密行情向下的今年第一季度中的調整後毛利為負，更遑論淨利。因而我們對 Galaxy 的估值需進行較大比例的折讓。我們取 5-7× EV/ 調整後毛利作為估值倍數區間。由此估算該板塊企業價值約為 $64.2 – $89.88 億美元。採用中值 $77 億較為合理。這個估值隱含市場認可 Galaxy 數字金融業務的增長潛力和盈利能力，但略折讓於純交易所龍頭估值，反映其業務體量和知名度稍遜以及業績波動性更高的因素。

② AI 算力基礎設施板塊估值：鑑於 2025 年該板塊尚無實際營收，我們基於已簽署合同的未來收入潛力進行估值。按上文分析，我們採用 6.75 億美元的 EBITDA 來進行估算，估值指標採取 EV/EBITDA，業務模式與 Galaxy Helios 最接近的 Applied Digital 大約以 15 倍估值來進行交易，而業務模式略遜於 Helios 的 CORZ 的 12 倍估值，考慮到尚處建設期、合同需逐步履約，我們保守取 12 倍估值得出其 EV 為 81 億美元。

③ 其他資產價值調整：截至 2025 年第三季度，Galaxy 擁有大量資產負債表投資和現金：約 $19.1 億現金及穩定幣、$21.4 億數字資產和長期投資持倉。公司同時在 Q4 獲得額外 $3.25 億淨股本融資用於 Helios 建設。扣除 Helios 項目融資債務已動用部分（Q3 末約 $4.3 億），Galaxy 淨現金及投資資產約在 $35 億 – $38 億規模。由於我們上述分部估值未包含這些資產（例如自有加密資產、公允價值持投資金等在財務報表計入權益），需將其加回以計算股權總價值。為簡潔起見，我們以 $36 億作為淨現金與投資資產價值的近似值。

估值結果與當前市值比較：綜合以上：我們對 Galaxy 數字資產金融服務業務的分部估值為 $77 億；對 AI 算力基礎設施業務的分部估值為 $81 億，合計 158 億美金，再加上淨資產得到的股權總價值約 $194 億。而 Galaxy 當前市值為 101 億美元，距離我們分部估值計算出的結果折價 48%。

Galaxy Digital 市場估值顯著低於分部價值之和，主要原因可能在於：

首先，公司核心業務高度依賴加密貨幣市場，盈利波動性與數字資產週期高度綁定。若參照傳統的四年加密市場週期規律，預計 2026 年起行業可能進入下行階段。歷史數據顯示，Galaxy 在加密熊市環境中不僅盈利能力大幅削弱，甚至可能陷入虧損境地。儘管 2025 年第三季度財報展現出一定的抗週期能力，但其可持續性仍有待市場檢驗。

其次，Helios AI 數據中心轉型項目雖具備長期潛力，但目前仍處於建設階段，尚未產生實質性收入。該項目面臨建設進度、技術實現和市場需求等多重執行風險，收益兌現存在明顯滯後性和不確定性。

基於上述因素，投資者對這類同時面臨行業週期波動與業務轉型挑戰的企業普遍採取保守估值策略，對其未來現金流確定性要求更高的風險溢價，從而形成顯著的估值折價。